Añadir Estrategias de Inversión en Google

¿Cómo interpreta el momento actual del sector del lujo dentro del ciclo global y qué indicadores le ayudan a distinguir entre una desaceleración puntual y un cambio estructural de tendencia?

No creo que exista un cambio estructural. Creo que lo que estamos viviendo, y lo que hemos vivido, es el resultado de lo ocurrido en el pasado reciente. Si recordamos lo que sucedió con el COVID, el mercado —y cuando digo mercado me refiero a las ventas agregadas de las compañías del lujo— cayó alrededor de un 22% en 2020. En 2021 creció un 29%, de modo que cerramos ese año por encima de los niveles de 2019. Después tuvimos un sólido 2022 e incluso registramos un crecimiento de dos dígitos en 2023. En consecuencia, el sector acumuló un crecimiento del 72% en tres años, algo que en el lujo no tiene mucho sentido, ya que el crecimiento orgánico histórico se sitúa en torno al 6% anual. Si creces un 72% en tres años, inevitablemente se genera un exceso. Al fin y al cabo, el crecimiento proviene principalmente del precio y del volumen. Por eso, 2024 fue prácticamente un año de desintoxicación, por así decirlo, tras tres años de crecimiento excesivo, algo que considero natural y previsible. El inicio de 2025 fue mejor, pero luego llegó el llamado Liberation Day. Las tensiones arancelarias generaron todo tipo de problemas para el sector y, como resultado, 2025 volvió a ser un año prácticamente plano. Por el momento, 2026 está siendo positivo. Comenzó con bastante fuerza y sigue mostrando un comportamiento favorable en lo que va de año. Evidentemente, la guerra está generando mucha incertidumbre y eso plantea interrogantes sobre cómo terminará el ejercicio. Sin embargo, hasta la fecha, mis estimaciones apuntan a un crecimiento cercano al 4%, lo que supone una mejora clara.

Creo que estamos avanzando gradualmente hacia una normalización. Por tanto, no considero que estemos ante un cambio estructural; sí existe, sin duda, un componente cíclico. Además, el sector es el agregado de muchas marcas que reaccionan de manera diferente ante distintas situaciones. En términos generales, las personas compran bienes de lujo cuando se sienten confiadas y cuando existe menor volatilidad en el flujo de noticias. Por ello, sería beneficioso que la situación se estabilizara cuanto antes. Pero, en definitiva, no creo que estemos ante un cambio estructural.

¿Qué marcas están demostrando mayor capacidad para sostener la demanda en el entorno actual y qué factores explican hoy la verdadera solidez del “pricing power” en el lujo?

Creo que la forma de verlo —y no es nada nuevo, llevamos tiempo escuchándolo— es la famosa economía en forma de K. Es algo muy cierto. Lo fue el año pasado, lo ha sido durante un tiempo y lo sigue siendo este año. Lo que tenemos básicamente es que la parte alta está funcionando muy bien. La parte baja también está funcionando bien, siempre que tenga impulso. Y el segmento intermedio es el que está siendo comprimido, por así decirlo. Se puede analizar de distintas formas. Yo utilizo una pirámide del lujo, como hacen otros. Pero, en esencia, las marcas que se orientan hacia consumidores más ricos, más fieles y más resilientes —que en muchos casos representan una parte significativa de sus ventas— están funcionando perfectamente bien. La debilidad que vemos está en lo que normalmente se denomina el consumidor aspiracional, la clase media; ahí es donde se observa cierta fragilidad. Por tanto, si como marca no tienes impulso en ese segmento concreto, eres menos relevante por la razón que sea en los últimos años, te va a resultar muy difícil dar la vuelta a la situación en este entorno. En cambio, si tu base de clientes principal es el consumidor más adinerado, es decir, la parte alta de la pirámide o del “K”, entonces en este momento estás perfectamente bien. Cuando lo pones todo junto, ves áreas de fortaleza y áreas de debilidad. Y se produce un efecto de polarización bastante significativo

El fuerte crecimiento del sector del lujo en la última década ha estado muy impulsado por China. ¿Hasta qué punto considera que estamos entrando en una fase de normalización de ese motor de demanda y cómo está cambiando el peso relativo de China dentro de su análisis del sector?

Yo distinguiría entre China y los chinos, porque esto aplica más a los consumidores chinos que a China como mercado en sí. Si nos fijamos en el contexto histórico, antes del COVID, en 2019, el consumidor chino ya era el comprador más importante de lujo. Pero dos tercios de ese consumo se realizaba fuera de China. China, como mercado interno, no era tan grande para el lujo. Durante los años del COVID —que en China duraron bastante más— muchas tiendas estuvieron abiertas y las marcas se implicaron mucho más en el país. Así que hoy estamos en una situación en la que, en mi opinión, el consumidor chino sigue siendo el más importante para el lujo. La diferencia respecto a antes es que ahora dos tercios del lujo se compra dentro de China y un tercio fuera del país. Y lo que se compra fuera de China se concentra sobre todo en Asia.

En Europa, por ejemplo, es evidente que, en comparación con el periodo prepandemia, hay muchos menos visitantes chinos. Los consumidores chinos con mayor poder adquisitivo sí pueden viajar a Europa, pero la clase media china, mucho menos. Viajar es más caro, hay menos pasaportes, más complejidad y también es una decisión económica. Por eso, Japón, y dependiendo de la situación geopolítica también Corea del Sur —actualmente sin duda—, Tailandia o Australia están beneficiándose de una parte importante del gasto chino.

Aun así, el consumidor chino sigue siendo el más importante. Hace aproximadamente un año adoptamos la visión de que probablemente habíamos tocado fondo en China y que estábamos viendo una recuperación, lo cual efectivamente ha ocurrido. El segundo trimestre de 2025 probablemente fue el punto más bajo. La preocupación con el consumidor chino siempre ha estado relacionada con el mercado inmobiliario. Ahora sabemos que, al menos en las ciudades de primer nivel, ese mercado se ha estabilizado. Viajo a China dos veces al año; cuando estuve allí en marzo, y en mis reuniones con promotoras inmobiliarias —que también operan centros comerciales— era evidente que los precios empezaban a mejorar, aunque desde niveles bajos. Es una cuestión de confianza. Cuando tus inversiones están en inmobiliario y los precios bajan, sientes que estás perdiendo dinero. Técnicamente no es así si no vendes, pero la percepción existe. Creo que ese punto ya ha quedado atrás. Estamos en una recuperación gradual, algo que se puede observar en los últimos trimestres. No es el mercado más fuerte por nacionalidad, pero sí es positivo, y es importante que siga siendo así. Los máximos se alcanzaron en 2023. Probablemente llevará tiempo volver a esos niveles, pero lo más importante es la dirección del movimiento. Y, hasta ahora, la dirección es la correcta.

En la gestión del fondo GAM Investments Luxury Brands, ¿qué pesa más en la selección de compañías: la fortaleza de marca, la calidad del crecimiento o la disciplina de capital?

La respuesta es las tres, fundamentalmente. Pero para entender cómo está estructurado el fondo —porque a menudo se confunde con un fondo de consumo y no lo es—, hay que aclarar que es un fondo temático muy específico sobre un tipo concreto de consumidor: el consumidor de lujo. Lo que hago es colocar al consumidor de lujo en el centro del fondo, y ese es siempre el núcleo. Ahí estarán las marcas tradicionales del lujo. Luego, la cuestión es cuánto peso doy a unas y a otras, pero el corazón del fondo está en esos nombres clásicos del lujo. A partir de ahí, se construye algo así como un ecosistema de otras compañías que no necesariamente son empresas de lujo o que normalmente no se asociarían al lujo, pero que tienen mucho sentido dentro del fondo porque su relación con ese consumidor es muy relevante. Es decir: el consumidor que compra Chanel o Prada, ¿dónde se va de vacaciones?, ¿qué bebe?, ¿qué hace en su tiempo libre? Mi enfoque consiste en poner a ese consumidor específico —que es muy particular— en el centro del fondo y buscar todo lo que, de una forma u otra, interactúe con él. Por eso es un fondo muy ajustado a ese perfil de consumidor, lo que lo hace muy distinto de un fondo de consumo. De hecho, hay muchas excelentes compañías de consumo que nunca incluiría en el fondo porque no interactúan con ese tipo de cliente.

Compañías dentro del fondo que no son "estrictamente del lujo”

Si lo miras por segmentos, el núcleo del fondo —y mi compromiso— es que al menos un 50% esté invertido en nombres de lujo puro. En este momento es un 56%. Y luego tienes el resto. Dentro de ese “resto”, por ejemplo, hay varias posiciones en compañías de cruceros. La mayor posición en ese segmento es una compañía de cruceros llamada Viking. Viking fue fundada por un emprendedor noruego, pero cotiza en Estados Unidos. La característica de esta oferta es que encaja muy bien con el consumidor de lujo porque es un cliente de mayor edad, no admiten niños, y se centra sobre todo en cruceros fluviales, expediciones y también rutas oceánicas. No es el típico crucero del Mediterráneo o del Caribe. Además, es una experiencia muy educativa: no hay casinos en los barcos, no hay tiendas a bordo y los barcos son más pequeños. Es una oferta cara; depende del crucero, pero puede costar 500, 600 o incluso 1.000 dólares al día por persona. Es un negocio fenomenalmente exitoso porque forma parte de una narrativa más amplia: la gente quiere gastar más dinero no solo en comprar cosas, sino también en hacer experiencias. Este es un ejemplo perfecto de algo que tiene todo el sentido. Tengo incluso otra compañía aún más pequeña, donde los precios son todavía más altos. Son negocios muy exitosos. En el caso de Viking, recientemente me reuní con ellos y tienen aproximadamente el 95% de la capacidad de 2026 ya vendida, y han vendido un tercio de las cabinas para 2027. La mayoría de los clientes son estadounidenses, están diseñados para ese cliente y funciona muy bien. Es un ejemplo de algo que no pensarías como una compañía de lujo, pero en realidad los clientes son exactamente los mismos que compran lujo. Es la misma temática, exactamente la misma.

¿Cuáles son hoy los principales riesgos que monitoriza para el sector del lujo?

Como decía antes, no creo que haya un cambio estructural. Lo que sí existe —y lo hemos visto en el pasado— es un patrón en el que intervienen distintos factores. Por un lado, están las propias marcas, donde algunas simplemente lo hacen mejor que otras. Esto es el efecto de polarización: ganas o pierdes cuota de mercado dependiendo, honestamente, del producto y de la capacidad de adaptación de cada marca a las circunstancias cambiantes.

Después hay un elemento, especialmente tras el COVID, de consumidores de lujo que quieren gastar más en experiencias, en hacer cosas, en viajar. De ahí la referencia a los cruceros que mencionaba antes. Al final, las personas con alto poder adquisitivo tienen mucho dinero, pero precisamente por eso buscan algo nuevo, ya sea un producto o una experiencia.

Tenemos evidencia de que ese tipo de consumidor sigue gastando más dinero; este año están creciendo a doble dígito, así que no es un problema. Si miras al conjunto de consumidores, especialmente al segmento más aspiracional —y probablemente cualquiera que esté viendo o escuchando esto—, el “factor bienestar” es importante. Puede que tengas dinero de todas formas y estés dispuesto a gastarlo, pero necesitas sentirte cómodo haciéndolo. Y ahí lo que ocurre en el mundo importa. El hecho de que haya una guerra, por ejemplo, no ayuda. Hay varios elementos que entran en juego, pero todo depende del tipo de cliente que estés analizando. El mayor riesgo que veo en el sector es una incertidumbre prolongada, porque a nadie le gusta la incertidumbre. La incertidumbre genera volatilidad.

Dicho esto, cambia mucho si miras el mercado con una visión a tres meses o a tres años. En tres meses estamos muy condicionados por el flujo de noticias; en tres años, espero que no sea así y que la tesis estructural del sector se mantenga intacta. Así que, en general, me mantengo bastante tranquilo.

Evolución del fondo y previsiones

El fondo se remonta a 2008. El fondo se compara con el índice S&P Global Luxury. Desde que asumí la gestión en GAM en 2023, introduje cambios relevantes en el fondo y lo he estado gestionando desde entonces. Mi periodo de rendimiento empieza el 1 de enero de 2024, porque a finales de 2023 hice prácticamente un 70% de rotación en el fondo, reajustándolo más hacia el universo del lujo, que es donde debe estar y donde ha permanecido desde entonces.

Desde el 1 de enero de 2024, siempre hemos batido el índice, pero mi principal referencia no es realmente el índice, sino los ETFs. Y también hemos batido siempre a los ETFs, lo cual es positivo. El tema importante es contra quién te comparas, porque hay muchos productos en el mercado que pueden ser buenos —no lo cuestiono— pero tienen nombres de “brands” y cuando miras qué hay dentro, muchos son tecnológicas o simplemente fondos de consumo amplio. Es algo distinto a lo que hago yo. Por tanto, mi compromiso en términos de rentabilidad relativa es siempre batir el índice y siempre batir los ETFs, y lo estamos consiguiendo.

En cuanto a rentabilidad absoluta, depende de que algunos de los grandes valores del fondo tengan buen comportamiento. Algunos lo hacen, otros han tenido un momento difícil. Las dos mayores posiciones que uno puede imaginar dentro del lujo puro, LVMH y Hermès, han bajado alrededor de un 25%, así que han sufrido bastante. Pero, por otro lado, hay otros nombres que han multiplicado por tres su precio de acción. Es muy polarizado y bastante irregular. Aun así, tengo confianza en la historia a medio y largo plazo. El medio plazo del sector es muy sólido. Lo que siempre hago es dar ciertas garantías a los inversores: el núcleo del fondo, como decía, siempre será al menos un 50% de nombres de lujo puro. Hay una disciplina muy clara en cómo se gestiona el fondo, de forma que puedo justificar cada posición. La ambición —y hasta ahora lo hemos conseguido— es batir todos los índices de referencia. Y en cuanto a rentabilidad absoluta, depende mucho del flujo de noticias del mercado. Desde que he asumido la gestión del fondo, hemos tenido sin duda rentabilidades absolutas positivas.

¿Ha habido alguna posición dentro del fondo GAM Investments Luxury Brands que haya puesto a prueba su tesis de inversión, llevándole a reducir o salir de la posición?

Sí. Y no es necesariamente porque no sean buenas compañías. Algunas no lo eran, otras sí, pero simplemente no encajaban en el fondo. Porque si lo gestionas como un fondo de consumo, es algo distinto. Por ejemplo, el fondo tenía una posición importante en Nike, que se redujo muy rápidamente. También tenía una posición relevante en TJ Maxx, que igualmente se deshizo con rapidez, y lo mismo ocurrió con Lululemon. Son compañías que no pertenecen a este fondo. Por eso, cuando llegué, la cartera se reposicionó muy rápidamente hacia el segmento de lujo y hacia un tipo de consumidor diferente.