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La temporada de salidas a bolsa sin precedentes está poniendo a prueba los principios de la democracia accionarial. Mientras los fundadores de las empresas buscan un control más estricto y los reguladores se inclinan a favor de la dirección, las decisiones de gobernanza que se tomen hoy tienen importantes implicaciones a largo plazo para los mercados bursátiles.
La salida a bolsa el mes pasado de SpaceX —la empresa de Elon Musk dedicada al sector aeroespacial, las comunicaciones por satélite y la inteligencia artificial—, valorada en 85.000 millones de dólares, fue un acontecimiento importante en los mercados. También supuso una declaración de intenciones significativa en materia de gobernanza corporativa.
Se podría esperar que la estructura de acciones de doble clase de la empresa, que confiere un poder de voto desproporcionado a su fundador, sirva de modelo para la próxima oleada de salidas a bolsa de gran repercusión. Se espera que OpenAI y Anthropic sigan el mismo camino en los próximos trimestres. El argumento es conocido: el control concentrado libera a los fundadores de la tiranía de los resultados trimestrales y permite realizar inversiones a largo plazo en investigación, productos y expansión.
Hay que tomarse en serio ese argumento. La innovación requiere paciencia, y los mercados públicos suelen premiar con demasiada frecuencia la certeza a corto plazo por encima de la creación de valor a largo plazo. Pero las estructuras de doble clase también son mecanismos de bloqueo. Los inversores pueden confiar en los fundadores actuales; sin embargo, se desconoce quiénes serán los líderes del futuro. La cuestión no es si se quiere un control afianzado ahora, sino si se seguirá queriendo después de una sucesión, un desvío estratégico o una crisis de la empresa.
Las investigaciones académicas sugieren que cualquier prima de valoración asociada a las estructuras de doble clase suele desvanecerse con el tiempo, mientras que un control sostenido por parte de los directivos puede animar a estos a anteponer sus propios intereses a los de los accionistas —mediante adquisiciones que destruyen valor, remuneraciones desajustadas o la creación de imperios—, al tiempo que hace que resulte costoso y difícil para los accionistas intervenir. El gobierno corporativo debería diseñarse para hacer frente a toda la gama de resultados inciertos, no solo al escenario base.
Cambio en el equilibrio de poder de los propietarios activos
Este punto de inflexión en materia de gobernanza llega en un momento delicado. La temporada de votaciones por delegación se ha desarrollado en un contexto de cambios en la normativa federal y de un panorama cada vez más competitivo en cuanto a la constitución de sociedades en los estados de EE. UU. Esto ha desplazado de manera significativa el equilibrio de poder de los propietarios activos hacia los equipos directivos y sus consejos de administración. Este giro normativo, que pasa de los accionistas a la dirección, coincide con la reducción de las capacidades de gestión responsable por parte de los grandes inversores pasivos, lo que supone, en la práctica, renunciar a una de las herramientas más importantes de la propiedad para proteger el valor a largo plazo para los clientes.
En nuestra opinión, este no es el momento para que los inversores se alejen de la gestión responsable. Los períodos de disrupción tecnológica, cambios políticos y exposición concentrada en el mercado hacen que la propiedad activa sea más importante, no menos. La dinámica de «efecto manada» del mercado tiene dos caras: los flujos pasivos amplifican el impulso alcista, pero intensifican las caídas cuando cambia el sentimiento del mercado.
La propiedad activa —consejos de administración comprometidos, mecanismos de rendición de cuentas creíbles e inversores dispuestos a poner a prueba las hipótesis— actúa como estabilizador. Y, dado que los cambios en las leyes estatales de constitución de sociedades y el auge de los tribunales mercantiles especializados generan una mayor incertidumbre en torno a los derechos de los accionistas, la distinción entre lo que es legalmente admisible y lo que constituye una buena práctica rara vez ha sido tan importante.
Las tendencias a favor de los accionistas están en auge fuera de EE. UU.
Japón constituye un contrapunto útil a las tendencias estadounidenses, ya que allí la reforma del gobierno corporativo ha pasado de ser una aspiración a convertirse en una realidad, gracias a la presión ejercida por la Bolsa de Tokio para mejorar la eficiencia del capital, revisar el Código de Gobierno Corporativo y mantener el compromiso de los inversores globales.
Además, la creciente atención prestada a la independencia de los consejos de administración, la liquidación de las participaciones cruzadas y una asignación de capital más disciplinada a través de dividendos y recompras de acciones han impulsado, en conjunto, a las empresas hacia una dirección más favorable para los accionistas.
Los avances siguen siendo desiguales, pero la dirección es clara. Las tendencias contrastadas en Estados Unidos y Japón ponen de relieve un principio fundamental: los marcos legales y las normas de mercado pueden reforzar la rendición de cuentas o erosionarla, dependiendo de cómo respondan los inversores, los reguladores y las empresas.
En Estados Unidos hay un grupo de varias grandes gestoras de activos alternativos —empresas creadas bajo la influencia de sus fundadores y con estructuras de gobierno que históricamente han aislado el control— que han gestionado la transición generacional y han avanzado hacia modelos de «una acción, un voto», lo que constituye un ejemplo instructivo. La más deliberada de estas transiciones implicó una cláusula de extinción plurianual establecida por los cofundadores para permitir un cambio ordenado del control de los fundadores a una gobernanza de primer nivel. Hemos apoyado firmemente ese proceso. A medida que SpaceX, OpenAI y Anthropic se acercan a los mercados públicos, este modelo ofrece, en nuestra opinión, un modelo convincente para la dirección hacia la que, en última instancia, deberían aspirar.
La propiedad pública conlleva responsabilidades
Una vez que una empresa cotiza en bolsa, las deficiencias en materia de gobernanza suelen ser difíciles de subsanar. Esta temporada de votaciones por representación ha puesto de manifiesto todo el abanico de esos riesgos en la práctica. Hemos respaldado propuestas de los accionistas que pedían la eliminación gradual de las acciones de doble clase, hemos votado en contra de programas de remuneración que incluyen concesiones de acciones con derecho a voto privilegiado —lo que afianza aún más el desajuste entre la propiedad económica y el control de voto— y nos hemos opuesto a consejeros que, sin solicitar la aprobación de los accionistas, han adoptado unilateralmente modificaciones de los estatutos que limitaban sustancialmente los derechos de los accionistas.
Cuando las empresas combinan múltiples deficiencias de gobernanza —baja independencia del consejo de administración, requisitos de mayoría cualificada y estructuras de acciones de varias clases—, el efecto acumulativo sobre la protección de los accionistas minoritarios puede ser significativo y auto reforzarse.
A medida que repunta la actividad de salidas a bolsa, la pregunta clave para los inversores es: ¿están diseñadas las normas de la sociedad para proteger y potenciar el valor a largo plazo para todos los accionistas, incluidos los que estarán en manos de la próxima generación de líderes? La durabilidad de este ciclo de salidas a bolsa dependerá no solo del entusiasmo del mercado, sino también de si las empresas recién cotizadas están preparadas para asumir las responsabilidades que conlleva la cotización en bolsa —con estructuras de gobernanza que preserven la capacidad de los accionistas minoritarios para votar sobre cuestiones importantes, exigir responsabilidades a los consejos de administración y solicitar reparación cuando se vulneren esos derechos—. Si una empresa desea beneficiarse del capital de los accionistas públicos, le debe al público una estructura de gobernanza responsable.
