Desde la perspectiva del euro como moneda de referencia, la deuda de mercados emergentes en moneda local (EMD LC) ha ofrecido históricamente un perfil de riesgo-rentabilidad situado entre la renta fija en euros y la renta variable global. Las rentabilidades a largo plazo en euros (2003-2025) han rondado el 5% anual, con una volatilidad significativamente menor que la de la renta variable global y ligeramente inferior a la de un índice típico de divisas fuertes de mercados emergentes cubierto frente al euro y a la de los bonos de alto rendimiento globales.

Cabe destacar que las correlaciones con otras clases de activos importantes, como la renta fija agregada en euros, el crédito con calificación de inversión en euros, los activos en divisas fuertes de mercados emergentes, el high yield global y la renta variable global, han sido solo moderadas.

Durante este largo periodo (2003-2025), esta clase de activos ha crecido considerablemente, y los mercados de bonos emitidos en moneda local por las administraciones públicas han alcanzado los 21 billones de dólares a finales de 2024. Hoy en día, más del 90% de la emisión de deuda de los mercados emergentes se realiza en moneda local, lo que los hace menos dependientes de la financiación externa y menos vulnerables a los desajustes cambiarios. Si bien China es el principal impulsor del reciente crecimiento de esta clase de activos y del stock total de deuda, los bonos gubernamentales en moneda local de otros países emergentes siguen representando más de 10 billones de dólares, lo que equivale al tamaño de todo el mercado de deuda corporativa de EE. UU.

A medida que la clase de activos ha ido madurando con el tiempo, su nivel de volatilidad ha mostrado una tendencia a la baja. Sobre una base móvil de cinco años, la volatilidad ha disminuido en los últimos 10 años, pasando de alrededor del 10% a poco menos del 6%. Las crisis geopolíticas —como el actual conflicto en Oriente Medio— pueden interrumpir temporalmente esa tendencia, pero las fuerzas estructurales que sustentan el descenso permanecen intactas.

Deuda de mercados emergentes en moneda local: Un punto de inflexión

En nuestra opinión, acontecimientos como la pandemia o el endurecimiento de los tipos a nivel mundial han restablecido la oportunidad en este activo. Los desequilibrios externos se han corregido de manera significativa, y los déficits medios por cuenta corriente en el universo local de los mercados emergentes se acercan hoy a cero. Los bancos centrales de los mercados emergentes actuaron con rapidez y firmeza contra la inflación posterior a la COVID, elevando los tipos de interés oficiales a niveles restrictivos. Las curvas locales incorporan ahora altos rendimientos nominales y atractivos rendimientos reales.

Fundamentales: los mercados emergentes se consolidan

En este contexto, los argumentos a favor de la deuda de mercados emergentes en moneda local (EMD LC) se basan también en una mejora significativa de los fundamentales económicos subyacentes.

En primer lugar, se prevé que las economías emergentes crezcan alrededor de un 4% en 2026, aproximadamente dos puntos porcentuales más que los mercados desarrollados.

En segundo lugar, un notable cambio estructural ha hecho que la inflación de los mercados emergentes converja hacia los niveles de los mercados desarrollados. Muchos bancos centrales de mercados emergentes aplican ahora regímenes creíbles de objetivos de inflación y respondieron a la crisis inflacionaria pospandémica antes que la Reserva Federal de EE. UU. o el Banco Central Europeo. El resultado se ve reflejado en unas expectativas ancladas, el menor riesgo de que se instale una inflación elevada y unos tipos de interés reales claramente positivos. Para los inversores en bonos, eso se traduce en unos ingresos reales más fiables, en lugar de una simple compensación por el riesgo de inflación.

En tercer lugar, las tendencias crediticias también han sido favorables. Las ratios medias de deuda pública/PIB para el universo de la moneda local se sitúan en el 61%, muy por debajo del 110% de media que el Fondo Monetario Internacional prevé para las economías desarrolladas en 2025. Además, el 80% de la clase de activos tiene actualmente calificación de inversión, según el índice JPM GBI-EM GD. Este cambio refuerza el argumento de que la deuda emergente en moneda local puede servir como una asignación a largo plazo basada en la calidad, y no solo como una operación táctica.

Valoraciones: Rendimientos reales elevados y gran dispersión

Si los fundamentales explican el argumento estratégico, las valoraciones respaldan el momento de inversión.

A nivel de índices, los rendimientos de los bonos de mercados emergentes en divisa local se sitúan cerca del 6% en términos nominales, lo que supone un diferencial de aproximadamente un 3% respecto a un índice agregado de bonos en euros, mientras que la calificación crediticia media se mantiene en grado de inversión.

Los rendimientos reales —rendimientos nominales menos la inflación— se sitúan en torno al 3,5%, cerca de la parte alta de su rango histórico. En un contexto en el que la mayoría de los bonos denominados en euros ofrecen rendimientos reales relativamente escasos, se trata de una fuente poco común de ingresos sólidos y ajustados a la inflación.

La dispersión también es notable entre regiones. Esta dispersión es precisamente lo que convierte a los mercados emergentes de deuda local en un terreno fértil para los gestores activos expertos.

La dimensión monetaria: de obstáculo a posible impulso

El riesgo cambiario es el riesgo más determinante y visible para los inversores en mercados emergentes de renta variable local. De cara al futuro, el panorama cambiario parece más equilibrado, aunque es poco probable que la trayectoria sea lineal.  El principal riesgo a corto plazo para esta visión constructiva es que la energía vuelva a reforzar la fortaleza del dólar: la presión sostenida sobre los precios del petróleo, del tipo que puede generar un conflicto prolongado en Oriente Medio, ha endurecido históricamente las condiciones financieras mundiales y ha provocado flujos de aversión al riesgo que pesan de manera desproporcionada sobre las divisas de los mercados emergentes sensibles al carry. 

Es importante destacar que el impacto no es uniforme: las economías de mercados emergentes exportadoras de energía tienden a ver un apoyo a su moneda en tales entornos, mientras que las importadoras de energía se enfrentan a mayores dificultades, lo que hace que la diferenciación a nivel de país sea más relevante de lo habitual.

Aunque la volatilidad de las divisas persistirá, la combinación de valoraciones relativas más baratas, un carry elevado y unos fundamentales de los mercados emergentes que, en general, se han recuperado, mejora significativamente el perfil de riesgo-rentabilidad para los inversores en euros, incluso cuando las presiones geopolíticas a corto plazo ensombrecen las perspectivas cambiarias a corto plazo.

Sin embargo, incluso en este caso, la oportunidad que ofrecen los mercados de deuda emergente en moneda local no exime de la necesidad de una gestión cuidadosa del riesgo.