Los esfuerzos por poner fin a la guerra y un frágil alto el fuego han respaldado a los activos de riesgo, pero las ganancias se han visto frenadas en repetidas ocasiones por la falta de resolución del conflicto y por la perspectiva de que los tipos de interés se mantengan altos durante más tiempo. La evolución del mercado puede resumirse en cómo ha oscilado el discurso entre alto el fuego o no alto el fuego, apetito por el riesgo o aversión al riesgo, y las preocupaciones sobre la inflación y el crecimiento. De cara al futuro, creemos que:

  • El principal riesgo es que la inflación general se traslade a la inflación subyacente. Las economías que ya registran una inflación elevada podrían ver interrumpida su convergencia hacia el objetivo, mientras que aquellas que ya se encuentran en el objetivo se enfrentan a un riesgo nada desdeñable de que las expectativas se desvinculen.
  • Las perspectivas de crecimiento son más débiles (sin llegar a ser recesivas), dependiendo de la persistencia y la propagación de esta perturbación en la economía, así como del tiempo que los precios de la energía se mantengan elevados. El impulso positivo previsto para principios de 2026 ha dado paso a un crecimiento más moderado, debido a la contracción de los ingresos reales y a la caída de la confianza empresarial.
  • Las perspectivas presupuestarias de los mercados desarrollados ya eran precarias antes de esta crisis y, por ello, no esperamos que las medidas de apoyo presupuestario sean de carácter generalizado en la mayor parte del mundo, incluidos Estados Unidos, la zona del euro (ZE) y el Reino Unido. Se tratará de medidas específicas, con ayudas selectivas para los hogares y los sectores estratégicos. Incluso en los mercados emergentes (ME), las respuestas serán específicas para cada país.

Se ha confirmado la secuencia que teníamos prevista en lo que respecta al crecimiento económico, la energía, el transporte, el transporte marítimo, los seguros y la confianza de los inversores y los consumidores.

Por lo general, el impacto en el crecimiento económico se produce con cierto retraso, impulsado por la disminución de los ingresos reales, las presiones sobre los márgenes, el debilitamiento de la demanda y la menor flexibilidad de las políticas. En segundo lugar, estamos observando tendencias más evidentes en forma de asimetrías regionales en Europa, Estados Unidos y los mercados emergentes. En tercer lugar, los bancos centrales han actuado hasta ahora como se esperaba, y se mostrarán cautelosos, reactivos y no preventivos.

En relación con lo anterior, ¿qué ha cambiado durante el último mes?

  • Aunque nuestra hipótesis de referencia de un crecimiento económico lento no ha cambiado, la probabilidad asociada a ella ha disminuido, ya que ahora observamos mayores riesgos a la baja. En marzo, nuestro marco seguía basándose en ajustes macroeconómicos específicos que incluían la crisis energética, un cambio limitado en el crecimiento económico y una respuesta política prudente. Nos gustaría reiterar que la persistencia de la crisis energética tendrá más importancia que la propia crisis inicial.
  • Ahora consideramos este acontecimiento no como una crisis puntual o un «cisne negro», sino como una realidad prolongada y en curso que, con el tiempo, podría acabar convirtiéndose en una crisis macrofinanciera. En marzo, la atención se centró principalmente en el estrecho de Ormuz, el tránsito de petróleo y las consecuencias inmediatas de la interrupción. Hoy en día, la interpretación es más amplia y podría tener un alcance más duradero.
  • La asimetría en las políticas se ha hecho más evidente. El mes pasado, nuestra opinión sobre la política de los bancos centrales era que estos mantendrían una actitud cautelosa antes de subir los tipos y podrían pasar por alto un repunte temporal de la inflación. Ahora creemos que los bancos centrales mantendrán una “opcionalidad disciplinada”: protegerán la credibilidad, mantendrán ancladas las expectativas de inflación, vigilarán de cerca los efectos de segunda ronda (¡muy importante!) y conservarán la flexibilidad suficiente para responder a las perturbaciones sin endurecer la política monetaria de forma mecánica hasta llegar a una situación de fragilidad. Esto explica por qué, por ahora, mantenemos sin cambios las previsiones para la Fed y el BCE y hemos pospuesto los recortes hasta 2027.

¿Qué factores estamos siguiendo de cerca para cambiar nuestra opinión?

  • Una interrupción prolongada del suministro de petróleo, gas y otras materias primas procedentes del Golfo provocaría efectos de segunda ronda en la economía.
  • Esto significa que el efecto de la crisis en los sectores de la energía, el transporte y otros ámbitos de la economía repercutirá en los precios en general. Sin embargo, si no es posible que este efecto se traslade a los precios al consumo, los márgenes de las empresas se verán afectados, lo que implicaría un cambio en nuestras previsiones. Europa, en particular, es vulnerable a esta perturbación.
  • Cualquier giro hacia una política más restrictiva en la respuesta de los bancos centrales será de vital importancia. Si la Fed o el BCE mostraran nuevas tendencias restrictivas, nuestra recomendación sobre la duración, especialmente en el segmento a corto plazo, cambiaría.
  • Revisiones del beneficio por acción (BPA), como consecuencia de una crisis más prolongada.
  • En estos momentos, la liquidez y la transmisión del crédito favorecen a los activos de riesgo. La volatilidad de la renta variable es baja y no observamos salidas de capital en el crédito de renta fija; además, los indicadores técnicos son razonables. Cualquier cambio en este sentido afectaría a nuestras previsiones.