Los ecos de 2022 son fuertes, pero engañosos. Los datos macroeconómicos siguen apuntando a una relajación de la política monetaria, no a una subida de tipos, mientras que el ciclo crediticio comienza a dar un giro

El aumento de los precios del petróleo y el incremento de las expectativas de inflación derivadas del conflicto en Oriente Medio invitan de forma instintiva a establecer un paralelismo con 2022, cuando la crisis de suministro se sumó al exceso de estímulo fiscal, lo que provocó que los breakeven (los puntos de equilibrio) se dispararan y que los bancos centrales de los mercados desarrollados aplicaran una política monetaria restrictiva de forma agresiva.

El patrón resulta lo suficientemente familiar como para que se repita. Sin embargo, en nuestra opinión, esta vez es diferente, al menos en el caso de Estados Unidos, ya que las perspectivas de la política monetaria en otros mercados desarrollados son más complejas y controvertidas.

En 2022, la tasa de desempleo estaba bajando, se aplicaron amplias medidas de estímulo fiscal tras la pandemia de COVID-19 y las condiciones financieras se estaban relajando. Hoy en día, todas esas variables han cambiado, lo que modifica el panorama sobre cómo deberían responder los bancos centrales y cuál será probablemente su respuesta.

Las decisiones tomadas la semana pasada por la Reserva Federal (Fed), el Banco Central Europeo (BCE), el Banco de Inglaterra (BoE) y el Banco de Canadá (BoC) de mantener los tipos de interés sin cambios reflejan esta tensión. La actuación unánime y el tono restrictivo de los cuatro bancos centrales podrían sugerir una alineación, pero, bajo la superficie, se está gestando una divergencia cada vez mayor y más matizada entre ellos.

En esencia, nuestra opinión es que los elevados precios del petróleo suponen más un riesgo para el crecimiento que para la inflación en Estados Unidos, Además, dado que el contexto macroeconómico es tan diferente al de hace cuatro años, los motivos para mantener una política monetaria flexible siguen estando claramente presentes.

Argumentos más sólidos de la Reserva Federal a favor de la flexibilización

Como era de esperar, la Reserva Federal mantuvo los tipos de interés sin cambios, entre el 3,50% y el 3,75%, pero reconoció que «las repercusiones de los acontecimientos en Oriente Medio para la economía estadounidense son inciertas», elevando simultáneamente los riesgos tanto para los dos objetivos de su doble mandato.

La reunión concluyó con un tono restrictivo tanto en las previsiones económicas como en la rueda de prensa, y los tipos de interés subieron en toda la curva a medida que el mercado descartaba la posibilidad de una bajada de tipos por parte de la Fed este año. Las expectativas medias del mercado han pasado de prever más de dos bajadas antes del conflicto a descontar una ligera probabilidad de subida en 2026.

Aunque somos conscientes del impacto inflacionista del conflicto, consideramos que el reajuste de los precios es una corrección excesiva. Nuestra hipótesis de base es que el Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) se mantendrá en un ciclo de flexibilización y llevará a cabo entre dos y cuatro recortes de tipos adicionales, situando los tipos oficiales entre el 2,75% y el 3,25%, debido al debilitamiento del mercado laboral y a una postura más moderada del comité, liderado por Kevin Warsh.

Esto se ve respaldado por el hecho de que Estados Unidos acaba de publicar unas cifras de empleo negativas, con una tasa de desempleo que, en nuestra opinión, tiende hacia el 4,8% y unas tasas de equilibrio que apenas varían en unos 10 puntos básicos, una señal discreta pero clara de que el mercado de bonos no está descontando una espiral de salarios y precios. El riesgo extremo apunta en una sola dirección: es probable que la debilidad del mercado laboral se acentúe a medida que avance el año, lo que podría acelerar la flexibilización más allá del escenario base.

Diferentes mandatos, diferentes orientaciones

El panorama fuera de Estados Unidos es más complejo. En comparación con la Reserva Federal, el BCE y el Banco de Inglaterra se enfrentan a una disyuntiva mucho más difícil. En el momento de redactar este artículo, esto se reflejaba en los mercados, que descontaban entre dos y tres subidas de tipos para finales de este año en los tipos del euro y la libra esterlina.

El mandato del BCE en materia de inflación es explícito y se ha conseguido con gran esfuerzo, y una crisis visible de las materias primas genera una tensión interna real. Sus economías presentan menos holgura en el mercado laboral que la de EE. UU., lo que significa que la disyuntiva entre crecimiento e inflación es menos clara. El Banco de Inglaterra se enfrenta a un sector de consumo más directamente expuesto a los costes energéticos, junto con un mercado laboral que muestra sus propios signos de fatiga, una combinación que complica los argumentos a favor de mantener los tipos y hace incómodos los argumentos a favor de subirlos. Ninguno de los dos bancos centrales cuenta con la misma cobertura analítica que la Reserva Federal.

El Banco de Canadá se sitúa más cerca de la postura de la Reserva Federal, ya que, con una inflación del 1,8% y una tasa de desempleo del 6,7%, hay pocos argumentos que justifiquen un endurecimiento monetario ante una crisis de crecimiento provocada por los precios de la energía.

Esta divergencia no es solo un problema de comunicación del banco central, sino también una señal para los inversores. Y, a diferencia de 2022, cuando los mercados crediticios se vieron en gran medida al margen de la crisis que impulsó la política monetaria, el ciclo crediticio actual tiene sus propias líneas de fractura: la disrupción provocada por la inteligencia artificial, las carteras de préstamos de las sociedades de desarrollo empresarial bajo presión, la revalorización de las estructuras de capital del sector del software y un ciclo de reembolsos en vehículos semilíquidos que está cobrando impulso.

Es importante destacar que esa combinación de divergencias en la política monetaria y tensiones crediticias independientes está generando oportunidades tanto en los mercados de tipos de interés como en los de crédito que no existían hace tres meses.

¿Dónde están las oportunidades?

Los bonos del Tesoro estadounidense, incluso sin su tradicional demanda como valor refugio, reflejan una política monetaria de un banco central con una trayectoria de flexibilización más clara que la de sus homólogos europeos. El riesgo en los tipos europeos se manifiesta en ambos sentidos, y esa asimetría debe reflejarse en los precios. Observamos, sin embargo, que el aumento de los rendimientos de la deuda pública a nivel mundial, aunque impulsado por la revalorización de las expectativas respecto a los bancos centrales, probablemente también se vea afectado por la necesidad de los bancos centrales y las instituciones de obtener liquidez ante el alza de los precios del petróleo.

En el ámbito del crédito, la estrategia preferida se centra en la calidad: bonos de alto rendimiento estadounidenses y europeos con calificación BB, de menor duración y menos cíclicos, así como el mercado de CLO mezzanine, donde las distorsiones del mercado están generando puntos de entrada atractivos. Los bonos de entidades financieras de gran capitalización, con sus elevadas barreras regulatorias y sus ventajas competitivas estructurales, han servido de contrapeso en todo momento. De forma selectiva, el crédito de los mercados emergentes y determinados valores tecnológicos que han sufrido fuertes caídas presentan ahora, desde el punto de vista de los bonos, unos precios más atractivos que en cualquier otro momento del año.

En nuestra opinión, los puntos de entrada más atractivos, tanto en los mercados de tipos de interés como en los de crédito, se dan precisamente porque el consenso aún no ha valorado plenamente este ciclo tal y como es. Este ciclo no será una repetición de 2022. El coste de pensar lo contrario ya se está acumulando.