MACROECONOMÍA
La semana pasada se dio una clara señal de la fragilidad de la tregua entre Washington y Teherán, ya que el petróleo volvió a superar los 75 dólares por barril una vez que el presidente Trump declaró «fin» a la tregua, lo que nos recuerda que las empresas siguen teniendo poco margen para aliviar las presiones de aumento de los costes. El índice de precios pagados del ISM lo confirma: se moderó hasta 67,7 en junio desde 71,3 en mayo, pero se mantuvo en niveles claramente elevados. Mientras tanto, las empresas pusieron de manifiesto su disposición a volver a contratar: el índice de empleo volvió a la expansión por primera vez desde febrero, un repunte atribuido en parte a la contratación relacionada con el Mundial de la FIFA, lo que refuerza un mercado laboral que sigue funcionando con un número reducido de solicitudes de subsidio por desempleo. Las actas de la Fed confirmaron el sesgo «halcón» señalado en la reunión de junio: el equipo técnico revisó al alza las previsiones de inflación para 2026/27 y los participantes consideraron que los riesgos de inflación se inclinaban al alza.
El Banco Central Europeo (BCE) expuso los fundamentos de la subida de 25 pb de junio: dado que la crisis energética resultó más persistente de lo previsto en las reuniones de marzo y abril, y que los efectos indirectos se hacían cada vez más visibles y generalizados, los responsables consideraron que las perspectivas de inflación se habían deteriorado lo suficiente como para justificar un endurecimiento en lugar de otra pausa de «esperar y ver».
Asimismo, los responsables advirtieron de que «el recuerdo del episodio de alta inflación de 2022 podría hacer que los hogares y las empresas reaccionaran más rápidamente que en el pasado». No obstante, la decisión se tomó antes de la fuerte caída de los precios del petróleo, y creemos que los riesgos de inflación han disminuido desde entonces, lo que reduce la probabilidad de nuevas medidas de endurecimiento.
La producción industrial alemana creció por segundo mes consecutivo (0,9 % m/m frente al 0,2 % anterior), impulsada por un repunte del 3,6 % m/m en la producción automovilística y un aumento del 1,9 % m/m en los pedidos, que se mantuvo incluso excluyendo el equipamiento militar. La mejora en la entrada de pedidos debido a la renovación del equipamiento militar y un clima de confianza menos pesimista en un contexto de precios energéticos más bajos podrían respaldar aún más el repunte.
El Índice de Precios al Consumo (IPC) de EE. UU. correspondiente a junio, que se publicará esta semana, revelará si los precios al consumo han alcanzado su punto máximo. El Índice de Precios al Productor (IPP) de EE. UU. pondrá a prueba la rigidez de los precios en categorías de servicios como las tarifas aéreas y la gestión de carteras, que determinarán la evolución futura de los gastos de consumo personal (PCE) subyacentes; las ventas minoristas de EE. UU. pondrán de manifiesto la fortaleza y la resistencia del consumo. En la zona del euro, la producción industrial de mayo revelará si el repunte de Alemania es un fenómeno nacional o se extiende a toda la UE.
RENTA VARIABLE
La renta variable mundial registró ligeras subidas la semana pasada (rendimiento total del MSCI ACWI: +0,3 %), a pesar de que las tensiones geopolíticas volvieron a cobrar protagonismo. El alto el fuego entre EE. UU. e Irán se rompió, con intercambios de ataques por ambas partes, lo que provocó una ralentización considerable del tráfico marítimo por el estrecho de Ormuz y, en consecuencia, un repunte de los precios del petróleo (crudo Brent: +5,4 %, hasta 76 USD/barril a fecha de 10 de julio).
Las regiones importadoras de petróleo, entre ellas Europa y los mercados emergentes, registraron pérdidas (STOXX Europe 600: -1,7 %, MSCI Emerging Markets-1,7 %), en un cambio de tendencia respecto a la fortaleza de la semana anterior, mientras que los mercados estadounidenses se mostraron resistentes (S&P 500 +1,3 %, Nasdaq +1,7 %), ya que el sector de la inteligencia artificial (IA) recuperó impulso, con un alza del +1,3 % en el sector tecnológico mundial la semana pasada y una notable fortaleza en el subsector de los semiconductores (+3,3 %).
A pesar de la fragilidad de la situación en Oriente Medio, la reacción de los mercados fue limitada y sugirió que los inversores están interpretando el último aumento de las tensiones como una fuente de volatilidad a corto plazo, más que como un cambio en las perspectivas generales de la renta variable, que, en nuestra opinión, siguen siendo positivas.
Aunque el resurgimiento del riesgo geopolítico aún podría generar cierto sentimiento de aversión al riesgo a corto plazo, sobre todo a través del aumento de los precios del petróleo y de las expectativas de inflación y tipos de interés, los mercados de renta variable cuentan con un potente contrapeso en el impulso de la IA y de los beneficios globales, que, en nuestra opinión, constituye un indicador más duradero de la dirección del mercado.
Teniendo esto en cuenta, la temporada de resultados arranca oficialmente esta semana con la publicación de las cuentas de los principales bancos estadounidenses, y los inversores esperan un crecimiento global de los beneficios por acción en el segundo trimestre del +23,6 % (S&P 500). Las cifras de los principales actores del sector de los semiconductores (ASML, TSMC) también serán objeto de atención, después de que la exitosa salida a bolsa en EE. UU. de la surcoreana SK Hynix la semana pasada contribuyera a reavivar el interés por el sector tras el episodio de volatilidad que comenzó a mediados de junio.
RENTA FIJA
Las curvas de rendimiento en los mercados desarrollados subieron en los plazos más largos debido a la abundante oferta relacionada con la inteligencia artificial, el tono restrictivo de la Fed y el agudo recrudecimiento de las tensiones entre EE. UU. e Irán. La deuda estadounidense a 10 años subió 9 pb hasta el 4,56 %, mientras que los títulos a 2 años subieron 10 pb hasta alcanzar el 4,21 %. Estos movimientos se centraron en las primeras actas del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) del presidente de la Fed, Warsh, que revelaron que algunos responsables abogaron por una subida de tipos y que la mayoría considera que el riesgo creciente de una inflación elevada está alimentando las expectativas, incluso aunque se hayan atenuado las preocupaciones sobre el mercado laboral. El presidente de la Fed, Warsh, también dio a conocer los responsables de cinco grupos de trabajo de la Fed (comunicación, balance, uso de datos, productividad/empleo e inflación), mientras que el Informe de Política Monetaria de la Fed calificó la inflación de «aún elevada» debido a los aranceles, las tensiones en Oriente Medio y la demanda de inteligencia artificial, con un crecimiento sólido y una productividad fuerte. Los datos de inflación de esta semana pondrán a prueba —y probablemente confirmarán— la postura cautelosa de la Fed. En Europa, los rendimientos de los Bund subieron 12 pb hasta el 3,07 % y los de los Gilts, 8 pb hasta el 4,87 %.
El crédito registró un comportamiento mixto: el grado de inversión estadounidense obtuvo una rentabilidad de aproximadamente -0,1 %, lo que refleja las concesiones en nuevas emisiones tras la emisión gigantesca de Amazon y una fuerte distorsión en el mercado secundario de los bonos de las hiperescaladoras. El mercado de alto rendimiento estadounidense también retrocedió alrededor de un -0,1 %, con los diferenciales oscilando al chocar el carry resistente con la presión de los tipos. Los AT1 se mantuvieron prácticamente estables, ya que el carry del cupón compensó el lastre de la duración. Los mercados emergentes registraron un rendimiento inferior, con una caída de aproximadamente un -0,3 %, debido a que las tensiones en el estrecho de Ormuz añadieron una prima de riesgo del Golfo y a que los diferenciales de los bonos de grado de inversión en dólares asiáticos se ampliaron hasta el viernes.
El mercado primario estuvo dominado por la emisión de grado de inversión (IG) de Amazon, de 25.000 millones de dólares y ocho tramos, realizada el martes, la séptima emisión tecnológica de 25 000 millones de dólares de este año. El volumen máximo de órdenes, de unos 62.000 millones de dólares —aproximadamente la mitad de los 126.000 millones de dólares registrados en la emisión de Amazon de marzo—, puso de manifiesto el cansancio ante la incesante oferta vinculada a la inteligencia artificial. El volumen de la emisión provocó ventas forzadas de títulos en circulación de hiperescaladores en el mercado secundario, lo que situó a estas empresas entre los tres valores con peor rendimiento del mes hasta la fecha en la categoría de grado de inversión de EE. UU. El bono inaugural de SpaceX, por valor de 25.000 millones de dólares, siguió mostrando debilidad; el tramo a 30 años ofrece ahora un rendimiento superior al 7 %, lo que implica una pérdida de aproximadamente el 5 % para los inversores que lo compraron en el momento de la emisión.
El mercado primario de alto rendimiento de EE. UU. casi se paralizó, con solo 800 millones de dólares en colocaciones, la semana más lenta desde el 20 de marzo, ya que Amazon absorbió el apetito de riesgo y la situación geopolítica generó mayor cautela. Europa destacó con unos 48.000 millones de euros de oferta, liderada por una emisión de la UE de dos tramos por valor de 11.000 millones de euros que atrajo más de 83.000 millones de euros en órdenes para el nuevo título a 5 años.
DIVISAS Y MATERIAS PRIMAS
La semana pasada, el dólar cotizó en un amplio rango, con el DXY oscilando entre los niveles de 100,5 y 101,25. Estos movimientos reflejaron los efectos contrapuestos de los flujos de aversión al riesgo —que impulsaron al alza al dólar con la reanudación de los intensos combates en el Golfo— y la moderación de las expectativas sobre los tipos de interés estadounidenses, que ejercieron presión a la baja sobre el dólar. Las actas de junio del FOMC se centraron especialmente en la demanda de inteligencia artificial como motor de la actividad económica. Sin embargo, ante los datos más débiles de las hojas de pago no agrícolas de EE. UU. de junio, los mercados de swaps consideraron que algunos de los riesgos al alza para la inflación señalados eran exagerados y redujeron sus apuestas por una subida de tipos de la Fed en 2026.
El cambio EUR/USD se movió en un rango estrecho entre los niveles de 1,1400 y 1,1450. Los tipos de interés de la zona del euro registraron la reacción alcista más violenta ante los renovados riesgos geopolíticos de la semana pasada, y los riesgos al alza para la inflación que han resurgido provocaron que los tipos de los swaps indexados a un día (OIS) a corto plazo subieran hasta sus niveles más altos del año. Ante las señales más agresivas de las actas de junio del BCE, la valoración de los tipos se decantó a favor del euro.
El par GBP/USD cotizó al alza, mientras que el EUR/GBP lo hizo a la baja. Estos movimientos reflejaron la continua fortaleza de la GBP en una semana con pocos catalizadores específicos para esta divisa. A lo largo de la semana, Andy Burnham rechazó una propuesta del Partido Laborista para desmantelar el Ministerio de Hacienda, lo que tranquilizó aún más a los mercados al confirmar que su postura económica será realista. Observamos que los datos del mercado de opciones muestran que la protección a la baja sobre el par EUR/USD registra su mayor demanda desde febrero y, dado que la posición corta neta en GBP en el mercado sigue siendo muy elevada, han aumentado las posibilidades de que se produzca un «short squeeze» de la GBP.
El par USD/JPY se negoció en un rango comprendido entre los niveles de 161,5 y 162,5. Estos movimientos reflejaron los esfuerzos del Ministerio de Finanzas de Japón (MoF) por fortalecer el yen frente a la presión de las ventas en corto. El ministro de Finanzas, Katayama, anunció que se ejercería más presión sobre los grandes fondos de pensiones públicos japoneses para que invirtieran en activos denominados en yenes. Al no haber cambios significativos en los planes de endurecimiento del Banco de Japón, es probable que el Ministerio de Finanzas siga probando nuevas estrategias para lograr la apreciación del yen. La elevada posición corta neta en yenes en el mercado, combinada con un mayor riesgo de intervención, hace más probable que se produzcan movimientos de precios más agresivos en el par USD/JPY.