El punto de partida es claro: Los instrumentos subordinados financieros, los CoCos, no son para todo el mundo: son volátiles y pueden sufrir caídas relevantes. Sin embargo, los datos históricos ofrecen una lectura razonablemente positiva: desde el lanzamiento del mercado en 2014 (antes se emitían como bonos perpetuos), solo se han registrado dos años negativos: 2018 y 2022, que estuvieron marcados por fuertes subidas de tipos de interés. Los impagos han sido históricamente muy limitados, en torno al 2–3 % en total, lo que equivale a unos 20–25 puntos básicos al año. Es un nivel muy bajo que los diferenciales de crédito pueden absorber sin dificultad.

En términos de rentabilidad, el entorno resulta atractivo, las yields se sitúan en niveles históricamente interesantes, por encima de la media a largo plazo, lo que se ha traducido en retornos sólidos. Además, los CoCos se presentan como una alternativa real para inversores de high yield preocupados por su exposición a sectores más débiles. Actualmente existe cierta inquietud en segmentos como automoción, químico o parte del consumo, ya que los elevados precios del petróleo presionan los beneficios. Con una rentabilidad similar o incluso superior, es posible rotar hacia CoCos, concretamente hacia instrumentos Additional Tier 1 emitidos por bancos con fundamentales muy sólidos.

Uno de los aspectos más debatidos es el impacto de posibles subidas de tipos en Europa. Por un lado, unos tipos más altos mejoran los fundamentales y la rentabilidad de los bancos; por otro, pueden ser negativos para los bonos, al ajustarse los precios a la baja. No obstante, se descarta un escenario comparable al de 2022. Ese año, la inflación pasó del 1–1,5 % al 10 % y los tipos subieron desde terreno negativo hasta el 4 %. Hoy partimos de niveles cercanos al 3 %, por lo que un movimiento hasta el 4 % sería mucho más contenido. Además, las yields actuales ofrecen un mayor colchón: A finales de marzo, los CoCos denominados en euros ofrecían una rentabilidad del 6,1 %, frente al 2,5 % en 2021, antes del shock inflacionario. Están mejor posicionados para absorber nuevas subidas.

La cartera de Swisscanto mantiene un claro sesgo europeo, aproximadamente un 70 % en bancos europeos, entre un 15 % y un 20 % en aseguradoras europeas y cerca de un 10 % fuera de Europa, incluyendo entidades de Latinoamérica, México y Canadá. Desde el punto de vista geográfico, los bancos del sur de Europa - Italia, España, Irlanda - cotizan ahora con diferenciales mucho más cercanos a los de Europa central y del norte. En algunos casos, grandes entidades españolas e italianas ofrecen incluso menores yields que bancos alemanes. Algo impensable en 2017.

Durante el último año, algunos de los principales bancos españoles e italianos nos parecían relativamente caros. Tras la reciente corrección, han vuelto a niveles más razonables, lo que nos ha llevado a incrementar la exposición, especialmente en bancos italianos.

En el entorno actual, la Generación Alpha depende menos de la selección geográfica o de emisores y más del posicionamiento en la curva. Estamos infraponderados en los tramos cortos - hasta tres años -, donde los diferenciales están muy comprimidos, y sobreponderados en el tramo intermedio, entre tres y siete años. En vencimientos más largos, hasta diez años a primera call, el diferencial adicional frente al tramo de cinco a siete años es mínimo, mientras que la volatilidad por duración es significativamente mayor. No compensa.

En cuanto a divisas, la preferencia es el euro: los CoCos en dólares, una vez cubiertos, ofrecen en torno al 5,2 %, frente al 5,6 % de sus equivalentes en euros. Una diferencia de 40 puntos básicos sigue siendo relevante en términos anuales.

¿Tiene sentido entrar en el mercado en los niveles actuales?

Depende del punto de partida del inversor y de las alternativas que esté considerando. Para quienes se centran exclusivamente en renta fija, los CoCos representan una alternativa sólida al high yield tradicional, respaldada por fundamentales más estables. Para los inversores con flexibilidad entre renta variable y renta fija, el análisis es más matizado: la renta variable bancaria europea sigue siendo atractiva mientras persistan las expectativas de subidas de tipos por parte del BCE, pero el escenario podría cambiar. Si en seis meses no se materializan nuevas subidas, el crecimiento europeo se debilita y el foco vuelve a los recortes de tipos, la renta variable bancaria sería de las primeras en verse afectada. En ese contexto, los CoCos volverían a ganar protagonismo, gracias a su combinación de elevada rentabilidad y mayor estabilidad relativa.