Los beneficios resilientes, el capex impulsado por la IA y las esperanzas de desescalada geopolítica respaldaron la primera mitad del año.

Pero el rally también se volvió más concentrado y más exigente. De cara al segundo semestre, la cuestión clave es si los mercados pueden pasar de un liderazgo muy concentrado de la IA a un rally más extenso. En nuestra opinión, la ampliación del liderazgo del mercado es una de las condiciones clave para que el rally pueda continuar.

El segundo semestre debería seguir siendo constructivo, pero el mercado ya no es fácil. El reto para las carteras ya no consiste simplemente en asumir riesgo. Consiste en identificar dónde siguen convergiendo la visibilidad de los beneficios, el apoyo de las valoraciones, la remuneración al accionista y el crecimiento estructural.

El petróleo y la geopolítica serán centrales en esta transición. Si se mantiene el alto el fuego en Oriente Medio, unos precios del petróleo más bajos y un menor riesgo de estanflación podrían respaldar que se volviera a ampliar el rally de los mercados, con Europa volviendo a estar en el foco tras meses de bajo rendimiento y posicionamiento ligero. Por el contrario, un nuevo shock petrolero provocaría rápidamente un ajuste en las expectativas de inflación, los tipos y la prima de riesgo europea.

Por eso, Europa y la duración vuelven a resultar, en nuestra opinión, más interesantes, aunque con un enfoque selectivo. Europa puede volver a ganar atractivo mediante una exposición selectiva a valores cíclicos, bancos de la eurozona y compañías concretas del sector lujo, mientras que los bancos ofrecen apoyo en beneficios, retornos de capital y apalancamiento a los tipos. La duración también vuelve a parecer más atractiva, especialmente en Europa, si unos precios de la energía más bajos ayudan a aliviar las expectativas de inflación y respaldan el tramo largo de la curva.

Al mismo tiempo, la IA sigue siendo estructural, pero ya no lo es de forma indiscriminada. El momentum, la concentración de posiciones y la concentración de los índices hacen que la temática sea más vulnerable ante la próxima prueba de resultados. La siguiente fase gira en torno a la disciplina de capex, el poder de fijación de precios y la monetización. El mercado pondrá cada vez más a prueba quién captura la economía de la IA y con qué margen.

Por tanto, la gestión del riesgo sigue siendo central. Los principales riesgos son una nueva escalada en Oriente Medio, bancos centrales restrictivos, riesgo político en Estados Unidos y Francia, y un reajuste de valoraciones liderado por la IA. Seguimos siendo constructivos, pero los inversores deberían cubrir los riesgos ligados al petróleo, la política y la concentración. La respuesta adecuada no es salir de los mercados, sino ser más selectivos y más deliberados en la asunción de riesgos.

En este contexto, nuestras perspectivas para el segundo semestre se articulan en torno a seis convicciones clave.

1. La infraestructura de IA sigue siendo una convicción central, pero no como una exposición a la IA en sentido amplio

La IA sigue siendo la temática central del mercado, respaldada por una demanda visible en semiconductores, memoria e infraestructura digital. Pero la oportunidad ya no consiste en comprar la narrativa de la IA de forma indiscriminada. Los inversores deben centrarse en aquellos segmentos donde la demanda es visible y donde el caso de beneficios es tangible.

La curva de adopción de la IA sigue ampliándose, pero la industria se enfrenta ahora a varios retos importantes: el aumento de los costes de los inputs, la inflación en los precios de la memoria, la inflación en almacenamiento, la intensificación de la competencia en la capa de modelos y la cuestión de dónde se sitúa el pico del ciclo de capex. El debate ha pasado de si la IA importa a dónde se hace visible la monetización, cómo los precios y la economía de los tokens se traducen en conversión en beneficios, y qué compañías pueden cumplir.

Por eso, la siguiente fase de la IA trata de generación de beneficios, no solo de narrativa. Los inversores deberían evitar pagar en exceso por temáticas congestionadas y centrarse, en cambio, en compañías en las que la demanda de IA ya se esté reflejando en los beneficios.

2. La tecnología espacial y de defensa sigue siendo una temática atractiva a largo plazo

El espacio ya no es simplemente una narrativa tecnológica o una apuesta coyuntural. Se está convirtiendo en una temática de infraestructura estratégica en la intersección entre defensa, conectividad, comunicaciones y soberanía.

La reducción de los costes de lanzamiento, la aceleración del despliegue de satélites y el aumento de la demanda soberana están ampliando el universo de oportunidades en comunicaciones, datos, seguridad y defensa. No se trata de una apuesta general sobre el mercado, sino de una vía selectiva para exponerse al aumento de la inversión pública y privada en infraestructuras estratégicas.

La salida a bolsa de SpaceX también ha cambiado la dinámica del sector. Ha aportado aire fresco al área, pero también ha llevado a muchos inversores a generar liquidez para invertir en SpaceX, provocando tomas de beneficios en buena parte del resto del ecosistema.

Tras esta reconfiguración de las carteras, creemos que pueden volver a surgir buenos puntos de entrada más allá de SpaceX. SpaceX sigue siendo “el elefante en la habitación”, pero están emergiendo propuestas de valoración atractivas en otras partes de la industria espacial.

3. La calidad europea vuelve a ofrecer oportunidades, pero de forma selectiva

Europa no debe abordarse como una apuesta generalizada de mercado, ya que se está volviendo tácticamente más atractiva tras meses de bajo rendimiento y un posicionamiento más ligero. Si los precios de la energía caen y se mantiene el alto el fuego en Oriente Medio, Europa podría beneficiarse de un menor riesgo de estanflación y de un entorno macroeconómico menos hostil.

La oportunidad reside en ser selectivos en la calidad europea: franquicias resilientes, exportadores de calidad, bancos de la eurozona y valores seleccionados del sector lujo. Las valoraciones relativas se han normalizado en gran medida tras las turbulencias de los dos últimos años y, en un entorno de crecimiento débil en la zona euro, las franquicias de calidad y las compañías orientadas a la exportación deberían recuperar atractivo.

El lujo ofrece una oportunidad más estructural que táctica. El inicio de 2026 ha sido más benigno en términos de gasto en lujo en Estados Unidos, tras varios años difíciles, y el sector también podría beneficiarse de nuevas colecciones, nuevos diseñadores, políticas de precios más razonables, un consumidor estadounidense estable y cierta recuperación del consumo en Asia. Los bancos, por el contrario, constituyen una temática más integrada en la economía europea y representan una oportunidad de inversión de más largo plazo, respaldada por fortaleza de capital, resiliencia de beneficios, una remuneración al accionista atractiva y unos tipos todavía favorables.

La dinámica euro-dólar también podría ganar relevancia. A diferencia de principios de año, cuando muchos inversores esperaban un dólar más débil, el cambio completo de postura de la Fed y de Kevin Warsh podría hacer que el dólar siguiera fortaleciéndose frente al euro en las próximas semanas o meses. Hoy somos mucho más optimistas sobre el dólar que a comienzos de año.

4. La renta variable japonesa es una de las oportunidades de diversificación más atractivas

Japón ya no es solo una operación táctica ni tampoco solo relacionada con la divisa. Un yen débil sigue respaldando el entorno industrial y de beneficios, pero el caso de inversión se ha vuelto más amplio y más duradero.

Japón se está convirtiendo en una oportunidad de diversificación estratégica en la intersección entre reforma, política industrial y soberanía tecnológica. Tres pilares respaldan esta visión: soberanía industrial y energética, mejora estructural doméstica y potencial de re-rating del mercado de renta variable. Japón está reconstruyendo su autonomía estratégica mediante una política industrial focalizada, inversión en semiconductores y un mix energético más pragmático. Una mejor dinámica salarial, el apoyo de las políticas públicas y la transformación industrial están mejorando el contexto macroeconómico interno. Al mismo tiempo, la reforma de la Bolsa de Tokio, las mejoras de gobernanza y la disciplina de capital siguen reforzando el caso para un re-rating de mercado más duradero.

A diferencia del Abenomics, que fue principalmente una iniciativa impulsada desde arriba, la historia actual de Japón combina el impulso de las políticas públicas con una mejora real desde las compañías, y está funcionando. Por eso, Japón merece ocupar un lugar destacado en nuestra lista de convicciones.

5. Los materiales ofrecen una oportunidad de diversificación estratégica

Los materiales ofrecen una vía menos saturada para exponerse a la IA, la electrificación y la soberanía. No sustituyen a la infraestructura de IA, sino que la complementan: trasladan esta temática a la economía real.

Los centros de datos de IA, las redes eléctricas y los programas de defensa generan una demanda directa de materias primas y componentes críticos. La infraestructura de IA es intensiva en materiales y requiere grandes volúmenes de cobre, equipos eléctricos, acero e insumos especializados. La electrificación, la defensa, las cadenas de suministro y la soberanía refuerzan aún más la importancia estratégica de este segmento.

La disciplina de oferta es una parte clave del caso de inversión. Los largos plazos de desarrollo de los proyectos y la capacidad de refino concentrada respaldan primas de escasez y poder de fijación de precios. Los materiales críticos ya no son solo una temática de transición energética; se están convirtiendo en un cuello de botella estratégico para la IA, la electrificación y la defensa. A través de la exposición al cobre, al uranio, a las tierras raras, a las redes y a la cadena de valor de la energía, así como a procesadores seleccionados, los materiales ofrecen una forma más amplia de invertir en crecimiento estructural, reduciendo al mismo tiempo la dependencia de las narrativas de las megacaps tecnológicas.

En resumen, los materiales convierten la IA de una narrativa puramente tecnológica en una temática de inversión vinculada a la economía real.

6. El carry de crédito sigue siendo atractivo, pero solo con disciplina

El crédito sigue ofreciendo una renta atractiva, respaldada por tipos de interés elevados, bajas tasas de impago y un carry todavía favorable. Sin embargo, los diferenciales están ajustados a ambos lados del Atlántico, por lo que ya no basta con una exposición indiscriminada al crédito.

A partir de ahora, la selección de emisores, la solidez de los balances y el control del riesgo a la baja serán aún más importantes. En algunos segmentos del mercado, especialmente dentro del high yield, los inversores no siempre están recibiendo una remuneración adecuada por el riesgo de crédito asumido. En este contexto, y dado el nivel de rentabilidad total disponible actualmente en el carry de crédito, creemos que el grado de inversión puede resultar suficiente como propuesta de inversión.

Los tipos también deben vigilarse de cerca. El foco actual está principalmente en los tipos de interés a largo plazo, donde la política, los desequilibrios fiscales, el populismo, el endeudamiento asociado a la IA y la demografía están elevando la prima por plazo. Los hyperscalares, que antes eran compañías con modelos poco intensivos en activos, están entrando en un entorno mucho más intensivo en capital y endeudándose más rápido de lo esperado. Al mismo tiempo, las poblaciones occidentales envejecen y los gobiernos parecen cada vez más inclinados a inyectar más dinero en la economía en lugar de adoptar soluciones más difíciles. Creemos que esta mayor prima por plazo probablemente se mantendrá durante más tiempo.

Por el contrario, los tipos a corto plazo estarán más estrechamente vinculados a la inflación energética y a la evolución de Oriente Medio. Una de las grandes sorpresas de este año fue ver al BCE subir los tipos, forzado por lo ocurrido en Oriente Medio y por las consecuencias del aumento de los precios de la energía.

En conjunto, seguimos siendo constructivos, pero el mercado ya no es fácil. Un rally más extenso es posible en el segundo semestre, pero requerirá un menor riesgo ligado al petróleo, presiones inflacionistas contenidas, una participación de mercado más amplia y una generación de beneficios continuada. El mensaje para los inversores es claro: no abandonar los mercados, sino pasar de una exposición amplia a convicciones selectivas.