¿Cómo afectan las tensiones geopolíticas a los mercados de renta fija?
En este tipo de contexto se observa un patrón bastante común: mayor aversión al riesgo, ampliación de los diferenciales y mayores exigencias de prima por parte de los inversores.
Además, se han producido salidas de capital, especialmente en activos high yield en Europa y Estados Unidos, ya que los inversores han reequilibrado sus carteras hacia posiciones más defensivas.
Históricamente, la renta fija ha actuado como un activo refugio. ¿Sigue desempeñando ese papel?
Sí. En general, la renta fija sigue siendo más defensiva que la renta variable. Incluso en el segmento de high yield, las caídas se han contenido, ligeramente por encima del 1 %, muy por debajo de la volatilidad registrada en el mercado de valores.
Por lo tanto, la renta fija sigue funcionando como un activo más defensivo, especialmente en entornos de incertidumbre. Dicho esto, el high yield se encuentra en el tramo más arriesgado dentro de la renta fija, lo que explica una mayor ampliación de los diferenciales en comparación con el grado de inversión.
¿Qué segmentos son los más sensibles al entorno macroeconómico actual?
El segmento high yield suele ser el más expuesto, ya que es más sensible a la evolución macroeconómica. A medida que aumentan las preocupaciones sobre las presiones inflacionistas y su posible impacto en el crecimiento, este segmento tiende a verse más afectado que el resto de la renta fija.
¿Está el mercado subestimando el riesgo de una nueva crisis inflacionaria vinculada a los costes energéticos?
Se trata de una cuestión con dos vertientes. Por un lado, no se espera que los bancos centrales reaccionen a corto plazo con subidas de tipos únicamente debido a la situación en Oriente Medio.
Por otro lado, la evolución de las presiones inflacionistas dependerá en gran medida de la duración del conflicto. Cuanto más se prolongue, mayor será el riesgo. Por ahora, el escenario base sigue siendo el de un conflicto a corto plazo, con la posibilidad de una distensión y un eventual acuerdo entre las partes.
No creo que vayamos a enfrentarnos a un escenario inflacionista en las principales economías del mundo. El impulso económico sigue siendo lo suficientemente sólido como para contrarrestar el impulso inflacionista.
En cuanto al crédito privado, ¿se trata de un ajuste puntual o de un problema estructural?
Por un lado, hay una cantidad significativa de capital que busca salir de estas inversiones. Al mismo tiempo, estamos viendo que el crédito privado necesita ajustar sus valoraciones a la baja de forma continua.
Dicho esto, no lo consideraría un problema sistémico, es decir, no creo que sea lo suficientemente grande como para provocar una nueva crisis financiera o una ola de ventas.
Durante muchos años, el crédito privado ha recibido importantes entradas de capital. Esto ha generado situaciones en las que un elevado capital compite por las mismas operaciones, lo que en algunos casos ha llevado a invertir en transacciones que, en otras circunstancias, no se habrían llevado a cabo, ya sea por cláusulas de covenant más débiles o por una menor calidad crediticia.
En la actualidad, estamos empezando a ver cómo se pone de manifiesto la debilidad de estas estructuras.
De cara a los próximos dos años, esperamos un aumento de los impagos y de las tensiones en el mercado del crédito privado.
¿Qué alternativas de renta fija pueden competir con el crédito privado en términos de rentabilidad y liquidez?
El Secured High Yield garantizado es una de las principales alternativas. Su posición en la estructura de capital es similar a la de los préstamos apalancados de los acreedores privados, pero con mayor transparencia en los precios, liquidez y formación diaria del mercado.
En términos de rentabilidad, el perfil es muy similar, pero con una base de liquidez claramente superior.
¿Qué diferencia a los títulos de secured high yield de los de high yield tradicionales?
Ofrece rentabilidades similares a las de los fondos de high yield tradicionales y, en muchos casos, en línea con las de sus homólogos o por encima de ellas. En fases de mercado muy alcistas puede quedarse un poco rezagado, pero esta diferencia tiende a compensarse en entornos adversos, donde ofrece una mayor protección.
La principal diferencia radica en su prioridad dentro de la estructura de capital: en caso de impago, el inversor cuenta con el respaldo de los activos de la empresa, lo que se traduce en tasas de recuperación más elevadas (alrededor del 60 %-70 %, frente al 30 %-40 % de los bonos de high yield tradicionales).
Por lo tanto, en comparación con un fondo de high yield de corta duración, la duración es muy similar, pero se invierte en un universo mucho más amplio y con una diversificación mucho mayor.
¿Cómo se distribuye este mercado en términos de calidad crediticia y geografía?
La inversión se concentra principalmente en emisores con calificaciones de doble B y simple B, evitando el segmento de triple C debido a su alta probabilidad de impago, cercana al 50 % en cinco años.
Geográficamente, tendemos a tener una preferencia por Europa por naturaleza. Pero nuestro principal universo de inversión es realmente Europa y Estados Unidos, ya que son los dos mercados más grandes para los bonos de secured high yield.
¿Está aumentando la demanda de este tipo de estructura?
Sí. Estamos observando claramente un aumento de la demanda de bonos de secured high yield. Si nos fijamos en el mercado primario, en los últimos dos o tres años hemos visto que, de cada tres bonos que se emiten, dos son secured. En otras palabras, la mayoría de las nuevas emisiones incorporan esta característica de garantía.
Esto demuestra, por un lado, que a los emisores les resulta interesante emitir bonos garantizados, pero, al mismo tiempo, existe una gran demanda por parte de los inversores.
De hecho, EA Sports lanzó recientemente una emisión de bonos secured por valor de 8.000 millones, repartidos entre dólares y euros, en un entorno de mercado bastante complejo. Aun así, la emisión generó una demanda de entre 15.000 y 20.000 millones, por lo que se sobresuscribió ampliamente.
Una vez más, esto demuestra que, incluso en un entorno de mercado difícil, los inversores siguen comprando bonos secured.
¿Qué factores son clave a la hora de invertir en renta fija de high yield?
Un elemento extremadamente importante para nosotros es evaluar adecuadamente los covenants y el colateral. Es esencial definir qué activos respaldan el colateral, qué activos están realmente incluidos en ese colateral y si hay otras partes interesadas que tengan derechos sobre esos activos. O, por el contrario, si soy el único inversor que se beneficia de ese colateral. Ese es el primer punto.
El segundo es la valoración de la garantía, que es una parte clave de nuestro proceso de inversión. Es decir, determinar cuál es el valor de esa garantía, cómo podemos evaluarla adecuadamente y cuál será el valor razonable de ese activo. Porque, en última instancia, es el valor del activo lo que determina cuál será el valor de recuperación en un escenario de estrés.
Más allá de eso, se trata de comprender la dinámica del negocio, tener una visión global del sector, su competitividad y, en última instancia, la razón de ser de la empresa.
Todos estos elementos, junto con la valoración relativa del precio del bono, forman parte de nuestra evaluación global del crédito y de la decisión de incluirlo o no en la cartera.