¿Cree que los mercados de crédito están incorporando correctamente los riesgos que tenemos sobre la mesa -inflación, desaceleración económica y tensiones geopolíticas- en la actualidad?

Partíamos de un nivel muy ajustado, hace aproximadamente un mes, en febrero, cuando los mercados de crédito afrontaron dos shocks. Por un lado, el impacto de la inteligencia artificial en el sector del software y, por otro, un shock geopolítico de mayor calado con los ataques en Irán. Es evidente que el mercado está reconociendo parte de ese impacto, con precios de la energía más elevados, pero persiste cierta complacencia, y podemos ver que las primas de riesgo siguen relativamente ajustadas, o al menos más de lo que cabría esperar.

¿Existen segmentos del mercado de crédito que el consenso esté evitando actualmente pero que usted considere atractivos?

Este periodo de volatilidad comenzó desde un punto en el que ya existía una dispersión relativamente elevada, es decir una fuerte diferenciación entre lo que el mercado considera seguro y lo que percibe como arriesgado. Estos acontecimientos han acentuado aún más esa dispersión. En este contexto, se abre un potencial significativo para la generación de alfa.

Dentro del universo de crédito, ¿dónde ve actualmente las oportunidades más interesantes: grado de inversión, high yield o crédito estructurado?

Existen oportunidades en los tres segmentos, aunque no de forma generalizada. En el crédito con grado de inversión (IG), los diferenciales no se han ampliado de manera significativa, pero algunos segmentos pueden ofrecer rentabilidades relativamente atractivas para un nivel de riesgo moderado, con carry interesante en determinadas áreas del mercado. En high yield, como señalaba, la clave está en la dispersión; hay segmentos —especialmente aquellos algo penalizados por una mayor duración y una menor actividad en el mercado primario— donde se pueden encontrar oportunidades atractivas en determinados emisores. En el crédito estructurado, y en particular en los tramos de CLO, es un segmento que conocemos bien. En los últimos 12 a 15 meses se ha observado una notable pérdida de disciplina por parte de los inversores en los tramos más subordinados. Actualmente se está produciendo un reajuste relevante, con los inversores reconociendo mejor los riesgos. En mi opinión, esto generará oportunidades muy significativas, aunque todavía es pronto.

¿Cómo está posicionado actualmente el fondo Carmignac Portfolio Credit para este entorno de mercado?

Estamos posicionados para ofrecer un carry defensivo. Es un enfoque prudente, aunque aprovechando oportunidades de forma selectiva. Mantenemos capital disponible para capturar esas oportunidades y ya hemos comenzado a hacerlo, pero seguimos siendo cautelosos ante el riesgo de una posible reevaluación de las primas de riesgo en el mercado. En este contexto, el enfoque se centra más en la generación de alfa que en la exposición a beta. Nuestro objetivo es ofrecer un carry atractivo con un riesgo contenido, mientras identificamos y aprovechamos oportunidades idiosincráticas.

¿Qué tipo de emisores o sectores están aportando actualmente más valor a la cartera?

Las mayores posiciones y contribuciones provienen de sectores no cíclicos, incluidos los bancos, que claramente no están en el centro de la crisis actual, en particular de la crisis privada. También contamos con exposiciones en energía y servicios petroleros. Asimismo, mantenemos posiciones en tramos sénior de CLO, donde observamos un carry muy atractivo para un riesgo moderado, en contraste con lo que sucede en los tramos más subordinados. Por otro lado, hemos evitado durante mucho tiempo negocios más frágiles, especialmente aquellos excesivamente dependientes de bajos precios de la energía o de cadenas de suministro complejas, lo que configura un posicionamiento que podría calificarse de antifrágil.

¿Qué indicadores macroeconómicos o financieros sigue más de cerca para anticipar posibles tensiones en el mercado de crédito?

Como la mayoría, seguimos de cerca los precios de la energía, así como la volatilidad del mercado. También monitorizamos los resultados empresariales, aunque son un indicador rezagado debido al desfase con el que se publica esta información. Pero si tuviera que destacar un indicador financiero especialmente relevante, señalaría la actividad en el mercado primario. Es ahí donde se observan las grandes transacciones y donde el mercado ofrece una señal más clara que en el secundario. Identificar dónde se ejecutan esos grandes flujos de capital es una información clave que seguimos muy de cerca.

¿Ve el riesgo de que los tipos de interés vuelvan a subir si la inflación se acelerara en los próximos trimestres -por ejemplo, debido a tensiones geopolíticas en Oriente Medio-?

Siempre existe un equilibrio entre la evolución de los tipos de interés y la inflación. Actualmente, los mercados no están descontando un escenario de precios del petróleo sostenidos muy por encima de los 100 dólares por barril durante un periodo prolongado. Un contexto así podría desestabilizar la inflación, especialmente en Estados Unidos, con un mayor impacto en los tipos de interés en ese país, aunque también tendría repercusiones en los tipos europeos.

¿Cuál considera hoy el mayor riesgo al que se enfrentan los mercados de crédito?

En mi opinión, el principal riesgo reside en lo que está ocurriendo en los mercados de crédito privado. Aunque no siempre se percibe así, los mercados de crédito privado han crecido hasta superar en tamaño al high yield, tanto en Estados Unidos como en Europa, y aproximadamente un 20% de los fondos de crédito privado ofrecen algún tipo de liquidez. Sin embargo, esa liquidez es limitada, dado que se trata de una clase de activo intrínsecamente ilíquida y cabe esperar que estos fondos de crédito privado afronten en los próximos trimestres más reembolsos de los que pueden atender. Esto tendrá impacto, por supuesto, en algunos sectores —como el software, afectado por la inteligencia artificial—, pero también de forma más generalizada en los mercados.

Asimismo, es previsible un aumento de las tasas de impago, no hasta niveles extremos, pero sí por encima de lo que actualmente descuentan la mayoría de los inversores, incluso en el high yield. La parte positiva es que los impagos forman parte esencial del funcionamiento de los mercados de crédito: aportan disciplina y generan oportunidades de inversión. Antes incluso de ese escenario, es probable que veamos una reactivación muy atractiva del mercado primario en high yield, que anteriormente estaba en gran medida absorbido por el crédito privado y que ahora podría regresar hacia los fondos tradicionales, ofreciendo interesantes oportunidades idiosincráticas.