• Inflación frente a crecimiento. Esto es lo que suele preocupar a un banco central típico, junto con la estabilidad financiera en situaciones más extremas. A veces, esto implica tener que elegir entre diferentes opciones de política monetaria, especialmente cuando aumentan los riesgos de estanflación. Probablemente, la Fed tenga ahora mismo la tarea más fácil de entre los principales bancos centrales. La Fed se enfrenta a un entorno macroeconómico caracterizado por un mayor riesgo de inflación, pero con un crecimiento económico fuerte. Esto debería justificar una postura de política monetaria cautelosa de cara al futuro, aunque existe cierta incertidumbre sobre la dirección que tomará la Fed bajo el nuevo presidente. En nuestra opinión, el BCE tiene una tarea mucho más difícil. Mientras que la crisis inflacionista es aún más pronunciada en Europa, los riesgos a la baja para el crecimiento también son más graves, en una típica dinámica de aumento del riesgo de estanflación. Si bien el impacto de la inflación es aún más pronunciado en Europa, los riesgos a la baja para el crecimiento también son más graves, siguiendo el patrón típico de un riesgo creciente de estanflación. Esto implica un mayor dilema en materia de política monetaria y una mayor probabilidad de que el endurecimiento que actualmente implican los mercados esté mal valorado. En este contexto, nos cuesta imaginar que el BCE pueda llevar a cabo más de tres subidas de tipos durante el próximo año, tal y como se da por hecho actualmente. En otras palabras, es muy posible que los mercados de tipos de interés estén sobrevalorando la situación.
  • ¿Cuál es el mercado de bonos de los países desarrollados más volátil? No debería ser una sorpresa a la luz de los últimos acontecimientos, pero Europa es la que presenta actualmente la mayor volatilidad en los rendimientos de los bonos, seguida de cerca por el Reino Unido. De hecho, la volatilidad del bono alemán a dos años es la más alta de los principales mercados. La volatilidad de los rendimientos de los bonos del Estado francés es casi tan alta como la de los bonos alemanes. Esto puede ser consecuencia de una considerable incertidumbre macroeconómica y política ante la actual crisis geopolítica. Lo mismo ocurre en el Reino Unido, donde la volatilidad del gilt a 2 años es incluso mayor que la del punto a 10 años, lo que sugiere que la incertidumbre sobre las perspectivas de política monetaria del Banco de Inglaterra también puede ser considerable. Por el contrario, la volatilidad de los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense es bastante menor. En general, la volatilidad macroeconómica sigue siendo elevada, lo que refleja tanto una importante incertidumbre en materia de política monetaria como riesgos fiscales significativos en determinados mercados. Si bien el panorama de valoración ha mejorado en el extremo largo, nuestro equipo de inversión tiene una mayor convicción de que algunos de los tipos a corto plazo son excesivamente altos.
  • A las acciones les resulta cada vez más difícil ignorar el aumento de los rendimientos. Las fuerzas estructurales, entre las que se incluyen los déficits fiscales persistentes y las preocupaciones por una inflación constante, están impulsando al alza los costes de financiación en los mercados desarrollados. Esto eleva el coste del capital tanto para los gobiernos como para las empresas, justo cuando el apalancamiento está aumentando en lugar de disminuir. El riesgo es evidente: históricamente, el endurecimiento de las condiciones financieras ha lastrado las valoraciones bursátiles, especialmente a medida que el rendimiento a 10 años se acerca a niveles que comienzan a frenar el apetito por el riesgo. Pero el panorama es más matizado. La política sigue siendo favorable en EE. UU., donde el estímulo fiscal —que incluye recortes de impuestos, devoluciones de aranceles e incentivos a la inversión— está ayudando a compensar el aumento de los costes energéticos y las perturbaciones en el suministro. Esto está limitando la desaceleración y manteniendo a EE. UU. relativamente resistente frente a otras regiones. También se está produciendo un cambio más profundo bajo la superficie de los beneficios. El aumento de los costes de financiación choca con un modelo de crecimiento intensivo en inversión, especialmente en IA e infraestructuras, donde el gasto de capital se concentra al principio y los rendimientos tardan en materializarse. Esto está empezando a ejercer presión sobre el flujo de caja libre y a poner de manifiesto la brecha entre las empresas que simplemente crecen y aquellas que son genuinamente de alta calidad. Al mismo tiempo, el consumo se está debilitando marginalmente a medida que se ralentiza el crecimiento de los ingresos reales y la confianza sigue siendo débil. Aun así, los beneficios siguen respaldados por una fuerte inversión empresarial y un mercado laboral resistente. Para la renta variable, la implicación es clara: la era de la expansión generalizada de los múltiplos está dando paso a una mayor selectividad. La dispersión debería aumentar a medida que los mercados distingan cada vez más entre las empresas que pueden financiar su crecimiento internamente y aquellas más expuestas a unos costes de financiación externa más elevados. Esas vulnerabilidades se agudizarían si las condiciones económicas se deterioraran, especialmente si la guerra tarda más en resolverse de lo que los mercados esperan actualmente (contribución de Ross Cartwright, estratega jefe del Grupo de Estrategia y Perspectivas).