Horos AM siempre ha defendido el value con visión de largo plazo. Con los mercados en máximos, ¿dónde encontráis hoy “valor real” cuando gran parte de la bolsa parece cara? ¿Qué tipo de compañías estáis incorporando en cartera?

Es cierto que llevamos varios años de extraordinaria rentabilidad en los mercados bursátiles a nivel global. No obstante, esta revalorización ha sido muy desigual y especialmente acusada en Estados Unidos. Allí, como venimos señalando desde hace tiempo, la elevada concentración del índice S&P 500 y las exigentes valoraciones de muchas de sus compañías nos llevan a ser particularmente cautos.

Por el contrario, seguimos encontrando oportunidades muy atractivas en otras geografías, especialmente en Europa y Asia, donde persisten importantes ineficiencias. En concreto, estamos invirtiendo en negocios vinculados a los servicios petrolíferos —como TGS o Seadrill—, consultoras de IT francesas —como Sopra Steria o Aubay— y compañías de gestión de activos —como Onex o Azimut—, todas ellas con modelos de negocio sólidos, bien gestionadas y cotizando a valoraciones que consideramos muy inferiores a su valor intrínseco.

¿Qué papel juegan las small y mid caps en vuestra estrategia, especialmente en mercados como España o Europa donde todavía hay muchas ineficiencias?

Ciertamente, las compañías de menor tamaño presentan importantes ineficiencias en estos mercados. En el caso de Horos Value Iberia, una de nuestras principales inversiones es Alantra, una compañía de asesoramiento financiero y gestión de activos con una capitalización bursátil de algo más de 350 millones de euros. Su valoración actual nos parece especialmente deprimida debido al carácter cíclico de su negocio. Sin embargo, sólo su posición de caja y el valor de sus participaciones en otras entidades ya cubren su capitalización bursátil, lo que implica que el mercado no está asignando valor alguno al negocio principal, que previsiblemente debería experimentar una recuperación significativa en los próximos años.

También en la Bolsa de Hong Kong encontramos ineficiencias muy relevantes. Un buen ejemplo es Sun Hung Kai & Co., una inversión que mantenemos desde hace varios años. Se trata de un holding con varias líneas de negocio: un negocio líder de financiación al consumo en Hong Kong, gestionado de forma muy conservadora; una división de inversión en activos financieros —principalmente fondos de private equity y hedge funds—; y, más recientemente, una línea de soluciones para grandes patrimonios e inversión semilla en equipos gestores con propuestas diferenciadas. A nuestro juicio, solo el negocio de financiación al consumo justificaría el actual precio de mercado de la compañía. Si añadimos el valor de las inversiones financieras y el negocio de asesoramiento patrimonial, estimamos un valor teórico entre tres y cuatro veces superior a su capitalización actual, todo ello acompañado de una rentabilidad por dividendo superior al 6% anual.

¿Cuáles son las señales clave que os indican que una empresa está barata de verdad y no simplemente barata por problemas estructurales?

La clave está en el análisis cualitativo profundo del negocio. Que una compañía parezca barata en términos cuantitativos no es suficiente. Es imprescindible entender por qué el mercado la está valorando así y discernir si se trata de un problema coyuntural, de una situación transitoria o, simplemente, de una empresa que se encuentra fuera del radar de la comunidad inversora. Si no realizamos este trabajo de análisis en profundidad, corremos el riesgo de caer en las llamadas “trampas de valor”, que en realidad no son más que errores de análisis: situaciones que parecían baratas sobre el papel, pero que no lo eran por la existencia de problemas estructurales no identificados correctamente.

El próximo jueves 15 harás un webinario con nosotros en el que hablarás de “renta fija con ADN value”. ¿Cómo se aplica el análisis value a un bono? ¿Qué miráis para detectar oportunidades que el mercado no está valorando bien?

El análisis de un bono es exactamente el mismo que aplicamos en renta variable. Lo único que cambia es el subyacente, en este caso un instrumento de deuda, pero detrás de esa emisión hay una compañía que lo emite, no un bono cotizando en una pantalla de Bloomberg. Somos conscientes de que no es la forma habitual de enfocar la renta fija, más centrada en análisis macroeconómicos.

A partir de aquí, seguimos los mismos principios que rigen nuestro proceso de inversión, y que repasaremos con detenimiento en el Webinar de Renta fija con ADN value. Incluso pondremos un ejemplo real de cómo lo estamos haciendo con un bono de una compañía y cuáles son, para nosotros, las claves en las que hay que hacer hincapié.

¿Qué miráis para detectar oportunidades que el mercado no está valorando bien?

Buscamos situaciones en las que la rentabilidad que ofrece el bono no se corresponde con el riesgo de la compañía y aparece una oportunidad por infravaloración. Encontramos que las oportunidades suelen estar en nichos o segmentos muy específicos, pero seguimos mirando lo de siempre: compañías fáciles de entender y de visualizar en los próximos años, con un riesgo de crédito o de impago bajo y, por supuesto, que vayan a ofrecer una rentabilidad atractiva.

Además, partimos de la ventaja de contar con una base muy amplia de datos de compañías ya analizadas previamente en la parte de renta variable, lo que nos ha permitido incorporar un conjunto importante de oportunidades en compañías que también emitían deuda de forma recurrente.

¿En qué tramos de la curva o en qué tipo de emisores estáis encontrando hoy más ineficiencias de precio?

En cuanto a la primera parte de la pregunta, no arbitramos tramos de la curva. No queremos tomar decisiones en base a la macroeconomía o a las decisiones de los bancos centrales, porque no creemos en esa forma de enfocar las inversiones. Nuestra aportación de valor viene de centrarnos exclusivamente en el análisis de las compañías. Por ello, nos limitamos a una duración media de 3 años, que se corresponde con el tramo de unos 5 años de vencimiento aproximadamente. De esta forma, limitamos el riesgo de impacto por los movimientos de los tipos de interés.

No hay un tipo de emisor específico, porque vamos compañía a compañía, pero sí se repiten algunas situaciones concretas en las que se puede encontrar mucho valor en renta fija sin aumentar el riesgo. Es una cuestión de análisis y de echarle horas. Tenemos reservado un hueco en la presentación para explicar dónde están esas ineficiencias que se van repitiendo.

Con gobiernos muy endeudados y tipos reales todavía bajos, ¿qué tipo de activos son los mejores aliados para proteger el poder adquisitivo del inversor?

Como siempre, lo que mejor va a proteger a largo plazo al ahorrador va a ser la inversión en activos reales. En concreto, la renta variable ha sido, a lo largo de la historia, el mejor activo para protegernos, más aún en la situación que se describe en la pregunta, asociada a déficits presupuestarios estructurales e inflación.

Sin embargo, no todo el mundo puede permitirse el horizonte temporal de largo plazo que requiere la inversión en renta variable. Este fue el motivo de arrancar el proyecto de Horos Patrimonio: ofrecer una alternativa de inversión para horizontes temporales más cortos, en el entorno de 3 años, sin renunciar a una rentabilidad atractiva. Entendíamos que tenía mucho sentido en un entorno de activos y productos de renta fija que no conseguían batir a la inflación.

La rentabilidad objetivo del fondo va a ser del entorno del 4%–5%, lo que protege de forma holgada el poder adquisitivo del ahorrador.

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