Los últimos meses se han caracterizado por una fuerte incertidumbre en los mercados financieros. ¿Cómo ha impactado la guerra comercial de EE. UU. y las tensiones geopolíticas en los mercados de crédito?

Los mercados de crédito se vieron afectados con el anuncio de los aranceles y, en torno al Día de la Liberación, los diferenciales se ampliaron de manera significativa: los de high yield se ensancharon entre 100 y 150 puntos básicos. Sin embargo, se corrigieron bastante rápido; de hecho, en apenas cinco días ya habían vuelto a rendir positivamente y actualmente están incluso más ajustados que antes del anuncio de los aranceles. En cuanto a otras incertidumbres geopolíticas, no han pesado demasiado en los mercados de crédito. En general, los mercados de crédito han estado bastante firmes últimamente, y el único cambio relevante en los diferenciales fue el que vimos alrededor del Día de la Liberación.

¿Cuáles son las diferencias que observa actualmente entre los diferenciales de crédito en EEUU y Europa?

En realidad, los diferenciales de crédito son bastante similares si comparamos Europa y Estados Unidos. La diferencia está en la composición del mercado. En EEUU el mercado tiene una calificación media más baja. Por ejemplo, si miramos la categoría doble B, representa alrededor del 70% en Europa frente al 54% en EEUU. En el extremo inferior, los triple C suponen aproximadamente un 10% en EEUU y un 5% en Europa. En consecuencia, el riesgo de crédito es mayor en Estados Unidos, aunque los diferenciales sean los mismos. Por tanto, en Europa se obtiene prácticamente el mismo diferencial, pero con un menor riesgo de crédito, y es ahí donde vemos más atractivo en este momento.

Muchos sectores presentan valoraciones todavía elevadas respecto a su media histórica. ¿En qué segmentos ven las mejores oportunidades actualmente?

En general, diríamos que preferimos la deuda de mayor calidad frente a la de menor calidad, principalmente por el nivel en el que se encuentran los diferenciales. Ahora mismo los spreads entre emisiones con calificación single B y double B están bastante comprimidos, por lo que nos inclinamos hacia los double B. Hay sectores con una dispersión considerable, como el químico, que atraviesa ciertas tensiones debido a la debilidad de las economías y al incremento de la oferta desde China, lo que genera ganadores y perdedores dentro del mismo. Algo similar sucede con el sector del automóvil, muy expuesto a la aplicación de aranceles. Allí hemos encontrado oportunidades en emisores que se han visto castigados con fuertes ventas.

Ustedes combinan un análisis fundamental “bottom-up” con un fuerte énfasis en las valoraciones. ¿Cómo se traduce esto en la práctica a la hora de seleccionar emisiones?

En M&G contamos con un equipo de crédito muy amplio que se encarga de asignar una calificación a todas las emisiones. A partir de ahí, el equipo de gestión de carteras analiza esas calificaciones y las compara con las oportunidades que ofrece el mercado. El enfoque consiste en observar cómo valora el mercado un activo frente a cómo lo valoramos nosotros. Para el fondo, esto se traduce en escalar posiciones —entrar o reducir exposición— en función de cómo evolucionen esas valoraciones de mercado. Lo que solemos ver es que los fundamentales, en general, no cambian demasiado con el tiempo, mientras que las valoraciones de mercado fluctúan constantemente. Es precisamente en esas dislocaciones entre mercado y fundamentales donde encontramos las oportunidades.

En el contexto actual, donde se combinan riesgos de crédito, tipos, liquidez, divisas, ESG… ¿cuáles considera más relevantes en este momento del ciclo y qué estrategias aplican para mitigarlos en la mayor medida?

En nuestro fondo mantenemos una duración neutral respecto al índice de referencia, de modo que lo que hacemos es centrarnos únicamente en el riesgo de spread de crédito. En la práctica, esto significa que nos enfocamos en la selección de emisores, cubriendo tanto el riesgo de duración como el riesgo de divisa. Así, nuestra atención se concentra exclusivamente en el crédito y en evaluar si el diferencial que obtenemos compensa el riesgo de crédito que percibimos. La idea es aislar todos esos otros riesgos y centrarnos en el riesgo de crédito.
En cuanto a los criterios ESG, el fondo está categorizado como artículo 8, por lo que excluimos sectores como tabaco, juego o carbón térmico. Además, todos nuestros analistas elaboran una ficha ESG para cada emisor con el fin de identificar factores que puedan afectar a su perfil crediticio con el tiempo.

¿Cuál es su escenario central para el crédito corporativo de cara al último trimestre del año? ¿Cuál sería su mensaje clave para un inversor que busca entrar hoy en el mercado de deuda corporativa, con la vista puesta en los próximos 12-18 meses?

A largo plazo, el high yield ha ofrecido una rentabilidad superior. De hecho, en los últimos 20 años ha superado al investment grade en torno a un 3% anual, lo que supone una diferencia muy significativa. Incluso en periodos más cortos, suele batir al investment grade la mayor parte del tiempo, por lo que creemos que debería ser un pilar básico dentro de la asignación a renta fija.
Hoy en día, los rendimientos rondan el 5%, lo que aporta un colchón importante y también protección frente a un repunte de tipos, ya que esta clase de activo tiene una duración relativamente corta. Con los niveles actuales, los tipos tendrían que subir casi un 2% para que se registraran pérdidas en un horizonte de 12 meses. Esto ofrece bastante protección al mercado de high yield en estos momentos.
En nuestro caso, el fondo mantiene actualmente una postura más defensiva porque los diferenciales están ajustados, pero el mensaje clave es la flexibilidad: estar preparados para asumir más riesgo en caso de que los spreads se amplíen.