Tras los últimos episodios de volatilidad, ¿qué os ha confirmado el high yield europeo sobre su capacidad de resistencia?

Lo que ha confirmado la volatilidad reciente, una vez más, es la resiliencia del mercado europeo de high yield. Por ejemplo, en marzo, los diferenciales llegaron a ampliarse hasta 68 puntos básicos en el contexto del conflicto en Oriente Medio. Pero el movimiento resultó ser temporal. Desde entonces, el mercado ha revertido en gran medida esa ampliación. Y el índice de high yield se sitúa ahora de nuevo en torno a su nivel previo al conflicto, aproximadamente en 260 puntos básicos. Hubo cierta dispersión, especialmente en los sectores más directamente expuestos al shock energético. Pero eso también resultó ser relativamente de corta duración. En general, los inversores miraron más allá de la volatilidad inmediata y siguieron asumiendo que el conflicto quedaría contenido antes de que un efecto de segunda ronda pudiera afectar seriamente a la demanda de los consumidores o a los beneficios empresariales. Así que, para nosotros, la principal conclusión es que el mercado ha mostrado una fuerte capacidad para absorber el estrés geopolítico sin provocar una dislocación duradera.

Con yields todavía atractivas y spreads más ajustados, ¿dónde está hoy el equilibrio entre capturar carry y proteger la cartera?

Los yields siguen siendo atractivos, por lo que el carry continúa siendo una parte muy importante de la historia para los inversores hoy en día. Al mismo tiempo, la principal preocupación que escuchamos de los clientes está claramente en los niveles de spread, ya que las valoraciones se han vuelto más ajustadas. Dicho esto, cuando miramos los fundamentales de las compañías, seguimos viendo un entorno bastante favorable. Las tasas de default en Europa se mantienen contenidas, en torno al 2,4%, y deberían seguir por debajo de las medias de largo plazo. Si observamos la temporada de resultados del primer trimestre, las empresas en general han seguido registrando crecimiento de ingresos, preservando márgenes y manteniendo el apalancamiento bajo control. Por lo tanto, en este momento, los fundamentales no apuntan a una forma significativa de ganar en spreads. Donde más importa la protección de la cartera es, obviamente, en la selección de emisores. En este tipo de mercado, las historias débiles son castigadas rápidamente. Ya hemos visto bonos caer entre 10 y 20 puntos tras resultados decepcionantes o perspectivas negativas, lo que muestra que los inversores siguen siendo muy discriminantes. Así que sí, el carry es atractivo, pero la selectividad es absolutamente crucial y crítica en el momento actual.

¿Qué señales os está dando el mercado primario europeo en términos de calidad de emisores, refinanciaciones y disciplina de precios?

El mercado primario europeo ha estado muy activo este año, principalmente impulsado por emisores de rating BB y B. Gran parte del flujo ha sido de refinanciación, aunque también hemos visto operaciones relacionadas con M&A y, en algunos casos, transacciones más agresivas, incluyendo financiación de dividendos. En términos de volumen, la emisión ha sido fuerte, con más de 70.000 millones de euros emitidos en el mercado europeo de high yield hasta la fecha este año, lo que supone alrededor de un 30% más que en el mismo periodo del año pasado. Pero, a pesar de esa actividad, el mercado ha mantenido una disciplina relativamente alta; solo un bono con rating triple C se ha emitido este año. Y aunque los emisores claramente intentan ajustar los precios lo máximo posible, los inversores han mostrado resistencia en varios casos en los que los cupones se percibían como demasiado agresivos. Al mismo tiempo, la demanda es claramente sólida. Es muy habitual ver libros de órdenes varias veces sobresuscritos y que las operaciones acaben fijándose en la parte más ajustada del rango. Así que el mensaje del mercado primario es bastante claro: el mercado está abierto, la liquidez es fuerte, pero los inversores siguen siendo selectivos.

¿Cómo habéis adaptado el posicionamiento del Tikehau European High Yield Fund en este entorno?

Cuando comenzó el conflicto, ya estábamos gestionando el Tikehau European High Yield con una postura relativamente defensiva. Teníamos una duración de tipos inferior a la del mercado europeo de high yield, una exposición limitada a sectores cíclicos, especialmente aquellos más vulnerables a un shock energético, como transporte, aerolíneas, industria pesada o químicos, por ejemplo. También nos movimos rápidamente para vender los nombres que considerábamos más expuestos en caso de un shock prolongado. Pero luego, obviamente, a medida que los tipos alcanzaron máximos de varios años y hubo señales de que ambas partes buscaban una salida al conflicto, decidimos en la segunda mitad de mayo reposicionar la cartera de una forma más constructiva. Así, aumentamos la duración de tipos por encima de la del índice, hasta más de tres años, y elevamos el beta de la cartera por encima de uno. Concretamente, en lo que hicimos dentro de la cartera, redujimos la exposición a bonos más cortos y a emisores BB en sectores más defensivos. Reinvertimos en bonos de mayor vencimiento, así como en emisores corporativos seleccionados dentro del segmento B. También reinvertimos en sectores más cíclicos, como por ejemplo químicos. Y, por supuesto, seguimos activos en el mercado primario, pero siempre de forma selectiva, como mencionaba, algo que es muy importante, y solo participamos cuando la valoración tenía sentido para nosotros.

En un mercado con mayor dispersión, ¿qué tipo de emisores o situaciones os parecen más interesantes para los próximos meses?

En un mercado más disperso, pensamos que las mejores oportunidades están en segmentos donde los fundamentales siguen siendo sólidos y el valor relativo continúa siendo atractivo. Por eso hemos aumentado nuestra exposición a los AT1, por ejemplo, porque consideramos que esta parte del mercado es especialmente interesante en el momento actual. Los bancos europeos siguen beneficiándose de un entorno fundamental sólido, y los AT1 todavía ofrecen un valor relativo atractivo en comparación con el high yield corporativo. Lo que también nos ha llamado la atención es la resiliencia de esta clase de activo durante periodos de tensión. En los últimos meses hemos visto cómo varios bonos corporativos caían entre 10 y 20 puntos tras resultados decepcionantes o perspectivas negativas. No hemos visto este tipo de dispersión en los AT1. Ningún AT1 ha perdido entre 10 y 20 puntos en los últimos meses. Así que, para nosotros, los AT1 combinan tres características importantes en el entorno actual: fundamentales sólidos, valor relativo atractivo y mejor resiliencia en precio. Eso hace que el segmento sea especialmente interesante para los próximos meses, en nuestra opinión.

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