Tras un primer semestre convulso en los mercados, ¿cómo estáis posicionando las carteras de cara a la segunda parte del año? ¿Veis más valor en Europa frente a EEUU?

En líneas generales, nuestro enfoque se basa en el análisis individual de cada compañía, no en decisiones top-down basadas en valoraciones generales de los mercados. Es decir, no invertimos en un mercado porque consideremos que sus bolsas están baratas, ni evitamos otros porque coticen a múltiplos más elevados. Sin embargo, como resultado de este análisis de empresa por empresa, lo cierto es que actualmente nuestro fondo está compuesto mayoritariamente por compañías europeas, a pesar de tratarse de un fondo global. Aproximadamente el 55% de la cartera está invertido en empresas que cotizan en la zona euro. Si sumamos las compañías con sede en otros países europeos como Noruega o el Reino Unido, el peso total de Europa en el fondo se acerca a dos tercios. Esto refleja que, en este momento, estamos encontrando más oportunidades en Europa que en Estados Unidos, donde actualmente el peso en cartera es más bien residual, en torno al 9 o 10%.

Las fuertes correcciones en compañías como NVIDIA, Alphabet o Microsoft reflejan una elevada concentración de expectativas. ¿Crees que el mercado ha sobrevalorado el potencial inmediato de la IA?

Resulta muy difícil saber con precisión qué está descontando el mercado en sectores tan dinámicos y en plena efervescencia como el de la inteligencia artificial o la tecnología en general. Por poner un ejemplo, nosotros hemos sido inversores en tecnología durante muchos años. Hace aproximadamente 10 o 12 años, Microsoft llegó a ser la principal posición de nuestro fondo internacional —y también de nuestra cartera internacional en nuestra anterior gestora—. En aquel momento, la compañía cotizaba por debajo de 10 veces beneficios. Hoy, sin embargo, Microsoft cotiza por encima de 35 veces, después de haberse multiplicado por 10 en bolsa desde entonces. Por eso, en este punto, ya no lo consideramos tan atractivo: no estamos dispuestos a pagar cualquier precio por ese crecimiento. Algo similar ocurre con otras compañías tecnológicas relacionadas con la inteligencia artificial, como Alphabet, que formó parte de nuestra cartera durante muchos años; en 2023 decidimos desinvertir completamente y, desde entonces, la acción ha seguido subiendo y los múltiplos se han vuelto aún más exigentes. En este contexto, preferimos no pagar precios elevados por unas expectativas de crecimiento que, en nuestra opinión, aún deben consolidarse. Preferimos esperar a que el mercado despeje ciertas incógnitas y se clarifique mejor qué expectativas están verdaderamente incorporadas en los precios actuales.

¿Veis más oportunidades ahora que hace un año en la bolsa española?

Tanto la bolsa española como la portuguesa —que son los mercados en los que invierte nuestro fondo ibérico— han estado bastante olvidadas en los últimos años. Desde aproximadamente 2017-2018, hemos visto cómo los flujos de inversión comenzaron a salir de España, dirigiéndose hacia sectores y temáticas que ganaron protagonismo, como la tecnología, la inteligencia artificial, los fondos indexados o el mercado estadounidense. Ese movimiento de capital se reflejó también en la salida de patrimonio de los fondos ibéricos gestionados por muchas gestoras españolas. Durante este tiempo, la bolsa española ha permanecido en gran medida fuera del radar de muchos inversores. Es cierto que algunos sectores, como la banca, se han comportado razonablemente bien, pero otros como las small caps o las compañías industriales —muchas de ellas líderes en sus nichos y con negocios sólidos— han ofrecido rentabilidades muy modestas. La realidad, sin embargo, es que este año la situación ha cambiado de forma significativa. Nuestro fondo ibérico, por ejemplo, acumula una revalorización superior al 22 % en lo que va de año: además, mantiene una rentabilidad sólida en los últimos 3 y 5 años. Aun así, seguimos viendo un gran número de oportunidades atractivas. De hecho, a pesar de las subidas recientes, el fondo ibérico presenta un potencial de revalorización cercano al 100% a tres años vista, lo cual lo sitúa entre los niveles de potencial más altos que hemos identificado en los últimos años.

El fondo Horos Value Iberia ha demostrado flexibilidad al rotar posiciones con rapidez. ¿Cómo gestionáis el equilibrio entre paciencia inversora y aprovechamiento de ventanas de oportunidad en el mercado ibérico?

Nuestro enfoque como inversores es, fundamentalmente, a largo plazo. Por eso, lo habitual es que nuestras carteras sean relativamente estables e incluso “aburridas”, en el buen sentido: trimestre tras trimestre suelen estar compuestas por las mismas compañías. Lo que sí suele haber es cierta rotación en los pesos de cada posición. Es decir, asignamos un mayor peso a aquellas compañías en las que vemos más potencial. Si una compañía sube en bolsa y su potencial se reduce, vamos deshaciendo parte de la posición progresivamente. Y si una compañía baja pero seguimos creyendo en ella, aprovechamos para aumentar su peso en cartera. Esa es, en esencia, nuestra dinámica de rotación. En el caso del fondo ibérico, contamos además con un grado de flexibilidad muy elevado; se trata de un fondo relativamente pequeño, con unos 12 millones de euros en activos bajo gestión, lo que nos permite ser mucho más ágiles a la hora de entrar o salir de compañías. Esta agilidad es especialmente valiosa cuando hablamos de invertir en empresas de pequeña capitalización, algo que sería mucho más complicado con un fondo de mayor tamaño. Y lo cierto es que en España hay oportunidades muy interesantes dentro del universo de las small caps. De hecho, hemos incorporado alguna de ellas en nuestra cartera durante el último trimestre.

Habéis incorporado a Acciona Energía tanto en Horos Value Internacional como en Iberia. ¿Qué os hace confiar en esta compañía en un momento en el que el sentimiento hacia las renovables parece tan deteriorado?

El sentimiento del mercado hacia las energías renovables ha cambiado significativamente en los últimos años, y precisamente eso nos ha brindado una oportunidad de inversión. Nuestra entrada en el sector se produce tras un ajuste notable en las valoraciones. Basta con recordar lo que ocurrió en 2022, cuando el precio de la energía se disparó a raíz del aumento del precio del gas provocado por la invasión de Ucrania por parte de Rusia. En ese contexto, el sector de las renovables estaba en plena efervescencia: las acciones de muchas compañías cotizaban a niveles muy elevados, por encima de los 43 euros en algunos casos. Desde entonces, los precios han caído en torno a un 60%, lo que ha abierto una ventana de oportunidad para invertir en Acciona Energía, una compañía que consideramos muy atractiva. Se trata de una de las mayores empresas de generación de energías renovables a nivel global, con 15 gigavatios de capacidad instalada, una diversificación geográfica notable y una cartera de activos de alta calidad. Además, cuenta con un equipo con mucha experiencia operativa y una estrategia eficiente de rotación de activos que le permite generar rentabilidad. La compañía la vemos muy barata e interesante pero es que, además, su matriz, Acciona, ha comenzado a incrementar su participación en la compañía a través de instrumentos financieros. Actualmente, controla aproximadamente el 88% del capital. Dado el descuento con el que cotiza respecto al valor de sus activos, no descartamos que Acciona esté preparando una operación corporativa, posiblemente con la intención de excluir del mercado a Acciona Energía mediante una prima sobre el precio actual.

Ercros o Alquiber son compañías menos conocidas, pero con datos muy sólidos. ¿Qué os llevó a invertir en ellas y qué expectativas manejáis de cara a su expansión internacional?

Son dos compañías distintas, aunque ambas comparten una característica importante: son empresas de pequeña capitalización. En el caso de Ercros, es una vieja conocida para nosotros, ya que fuimos accionistas en el pasado. En esta ocasión, la compañía atraviesa una situación especial: ha recibido dos ofertas de compra por parte de otras empresas del sector químico —la portuguesa Bondalti Ibérica y la italiana Esseco—. Actualmente, ambas propuestas están siendo revisadas por las autoridades de competencia. Desde nuestro punto de vista, no creemos que Competencia imponga obstáculos relevantes, ya que los productos que fabrica Ercros no generan problemas de concentración en el mercado. Pensamos, por tanto, que alguna de estas ofertas podría prosperar, e incluso podría darse una situación de competencia entre ambas compañías interesadas. La oferta de Bondalti, descontando el dividendo, ronda los 3,50 euros por acción, mientras que la de Esseco asciende a 3,74 euros, y, en este momento, Ercros cotiza en torno a los 3 euros, pero estamos convencidos de que su valor intrínseco es incluso superior, lo que convierte esta operación en una oportunidad dentro de una situación especial.

En cuanto a Alquiber, se trata de un caso completamente distinto. Es una nueva incorporación a nuestra cartera en 2025. Es una small cap especializada en el renting flexible de vehículos comerciales e industriales. Opera en el sector del renting y lo que más nos atrae es que se trata de una empresa familiar muy bien gestionada, con un balance sólido, lo cual es clave cuando se trata de compañías financieras: bajos niveles de endeudamiento y una gestión prudente del riesgo. Además, desde el punto de vista operativo, lo hacen realmente bien. Y gracias al tamaño de nuestro fondo, podemos acceder a este tipo de compañías pequeñas, que serían prácticamente inabordables para vehículos de inversión de mayor tamaño.

También habéis incrementado vuestra inversión en Dia y AmRest. ¿Qué factores os hacen pensar que estas compañías pueden ofrecer valor a medio plazo en un entorno tan complejo para el consumo?

DIA es una compañía que ha estado durante mucho tiempo marginada y olvidada por parte de los inversores, debido, en gran medida, a la pérdida de confianza derivada de la mala gestión de su antiguo equipo directivo, lo que llevó a una compleja reestructuración que hizo perder mucho dinero a los antiguos accionistas. Sin embargo, con la entrada del nuevo accionista de referencia, LetterOne, y especialmente tras asumir el control mayoritario y designar un nuevo equipo gestor, la transformación de la compañía ha sido notable. Se han tomado decisiones estratégicas clave: se vendieron los supermercados de gran formato en España a Alcampo, ya que no eran competitivos; también se desinvirtió en Clarell (la cadena de perfumerías); se abandonó el negocio en Portugal —donde se estaba perdiendo cuota de mercado—; y se salió definitivamente de Brasil, un mercado que llevaba años generando pérdidas. Actualmente, DIA es una cadena centrada en el modelo de proximidad en España, donde tiene una posición de fortaleza y rentabilidad contrastada. Además, se ha producido una profunda reestructuración comercial: nueva imagen de tienda, renovación de la marca blanca, mejora en la calidad del surtido, modernización de los establecimientos, etc. Todo esto ha dado lugar a un incremento muy relevante de las ventas por metro cuadrado, lo que ha impulsado significativamente los márgenes. Con esto, no solo han estabilizado el negocio, sino que han comenzado a crecer de nuevo en España. A esto se suma un activo valioso: su operación en Argentina, donde también son muy fuertes en el canal de proximidad. Aunque Argentina ha atravesado una crisis profunda con altísima inflación y pérdida de poder adquisitivo, ahora estamos viendo los primeros signos de mejora: recuperación de la moneda en términos reales, subidas salariales y una progresiva normalización del entorno macroeconómico. Argentina representa aproximadamente el 25% de las ventas de DIA, lo que convierte a la compañía también en una forma interesante de exponerse a una potencial recuperación del país. En definitiva, creemos que la oportunidad en DIA sigue siendo atractiva, incluso después del notable repunte en su cotización —pasó de cotizar en torno a 12-13 euros a cerca de 27 en muy poco tiempo—. De hecho, en lo que llevamos de año hemos incrementado nuestra posición, ya que los resultados han seguido acompañando.

Respecto a AmRest, se trata de una tesis completamente distinta. Aunque también está relacionada con el consumo, no es un negocio defensivo como el de los supermercados, sino que se encuadra dentro del sector de la restauración organizada. AmRest es propietaria de La Tagliatella y, además, uno de los mayores franquiciados europeos de marcas globales como KFC, Pizza Hut, Burger King o Starbucks en Europa Central (Polonia, República Checa, Alemania), así como en España y Francia. El consumo en Europa se ha resentido en los últimos trimestres, algo que ha castigado fuertemente la cotización de AmRest, que ha caído en torno a un 40% en los últimos dos años. Sin embargo, esa debilidad no se ha trasladado a sus resultados: la compañía sigue mostrando un crecimiento sólido en ventas comparables y sus márgenes también se están expandiendo, con lo cual pensamos que, en algún momento, el mercado acabará reconociendo el valor de esta compañía. Por eso no solo hemos incrementado nuestra posición en el fondo ibérico, sino también en Horos Internacional.

Habéis decidido salir por completo de Elecnor y de Catalana Occidente. ¿Qué os ha llevado a deshacer unas posiciones que históricamente habíais defendido y que os ha dado rentabilidades significativas?

En el caso de Catalana Occidente, recibimos una OPA por parte de la familia fundadora, los Serra, que ya controlaban algo más del 60% del capital. Lanzaron la oferta con la intención de hacerse con el 40% restante y excluir la compañía de bolsa. El precio ofrecido fue de 50 euros por acción, lo cual, a pesar de representar máximos históricos para la cotización, nos pareció claramente insuficiente. Según nuestras estimaciones, el valor intrínseco de la compañía era aproximadamente el doble del precio ofertado. Sin embargo, consideramos que no existía margen real para defender un precio superior. Todo apuntaba a que la familia Serra tenía bien encauzado el proceso para lograr la exclusión bursátil. Además, la OPA coincidió con uno de los peores momentos de mercado en los últimos años, debido al inicio del llamado Liberation Day en EEUU bajo la presidencia de Trump, lo que provocó fuertes caídas en los mercados. En ese contexto, preferimos deshacer la posición y reciclar ese capital en otras compañías con mayor potencial, que habían caído significativamente durante esos días de tensión bursátil.

Respecto a Elecnor, el contexto ha sido muy diferente. Es una compañía histórica tanto en el fondo Horos Value Iberia como en el Horos Value Internacional, donde la incorporamos hace ya varios años. Durante mucho tiempo, Elecnor cotizó en un rango muy estrecho, en torno a los 9–11 euros por acción, a pesar de que una de sus filiales —que finalmente fue vendida— ya justificaba por sí sola un valor un 50% superior a la capitalización total de la compañía. Además, contaba con otras divisiones atractivas, como el negocio de servicios, proyectos de ingeniería y la explotación de líneas de transmisión eléctrica. El mercado tardó en reconocer ese valor, pero todo cambió cuando Elecnor anunció su intención de desinvertir en su filial de energías renovables. A partir de ahí, el mercado comenzó a poner en precio el verdadero valor del grupo. Tras la venta de la filial, Elecnor tomó además la acertada decisión de repartir esos ingresos vía dividendo, lo que supuso una eficiente gestión del capital. Desde entonces, la acción experimentó una revalorización muy notable. Sumando el efecto de los dividendos, el valor total llegó a lo que sería el equivalente a unos 30 euros por acción, es decir, multiplicó por tres respecto al momento en que entramos. Hoy, sin embargo, consideramos que ese potencial de revalorización ya se ha agotado, y aunque sigue siendo una excelente compañía, vemos oportunidades más atractivas en otras posiciones de la cartera. Por eso, hemos decidido desinvertir completamente.

¿Qué criterios fundamentales aplicáis a la hora de seleccionar compañías para integrarlas en vuestros fondos de inversión?

A la hora de invertir nos apoyamos en cinco principios de inversión. Para invertir en una compañía tenemos que conocer muy bien su modelo de negocio, que esté dentro de nuestro círculo de competencia (no puede invertir en algo que no conoces). También evitamos compañías que tengan sobrendeuadamiento; esto no quiere decir que obviemos siempre empresas con deuda, todo depende del tipo de negocio y de la estabilidad de sus flujos de caja. Así, hay sectores, como el inmobiliario o el de energías renovables en los que los flujos de caja son muy estables y predecibles gracias a contratos de largo plazo; en esos casos, un nivel razonable de apalancamiento puede aportar rentabilidad adicional sin comprometer la solvencia. Sin embargo, en negocios industriales o cíclicos, preferimos alejarnos de compañías con altos niveles de endeudamiento; la incertidumbre sobre sus ingresos futuros hace que la deuda sea un riesgo que no estamos dispuestos a asumir. Además del análisis financiero, buscamos compañías que tengan ventajas competitivas: un posicionamiento sólido en el mercado que puedan mantener o incluso fortalecer con el tiempo. También damos mucha importancia a la calidad del equipo directivo: buscamos gestores honestos, con una buena asignación de capital y capaces de gestionar eficientemente tanto el negocio como los recursos financieros. Por último, exigimos que las compañías tengan un margen de seguridad atractivo. En el caso del fondo ibérico, exigimos un potencial mínimo del 30% a tres años vista para que una compañía pueda entrar en cartera. En el fondo internacional, el umbral es más exigente: al menos un 50%. De hecho, con las oportunidades que actualmente ofrece el mercado, no estamos incorporando compañías al fondo internacional que tengan menos de un 80% de potencial estimado a tres años. Por tanto, Horos Internacional recoge nuestras mejores ideas a nivel global, incluyendo también valores de España y Portugal. Siempre que cumplan los cuatro criterios fundamentales y además ofrezcan ese mínimo de 80% de potencial, pueden formar parte de la cartera del fondo Horos Value Internacional, aunque ya estén presentes en el Horos Value Iberia.

¿A qué se debe la ausencia de bancos en vuestros fondos?

No, históricamente no hemos invertido en bancos, y seguimos sin ver un atractivo estructural en el sector. La gestión del capital en la gran banca, en términos generales, no ha sido la mejor. Además, los balances bancarios suelen ser muy complejos y con un elevado nivel de apalancamiento. Por eso preferimos centrarnos en modelos de negocio más sencillos y predecibles. Es cierto que existen excepciones dentro del sector financiero que sí nos resultan interesantes; un ejemplo sería Bankinter, una entidad que nos gusta por la calidad de su gestión y su modelo de negocio, aunque siempre ha cotizado a múltiplos más exigentes, lo que ha dificultado nuestra entrada. No obstante, hemos invertido históricamente en compañías que, sin ser estrictamente bancos, operan con modelos financieros similares, como Alquiber, que presta un activo a cambio de dinero; otro ejemplo sería AerCap, la mayor empresa de leasing de aviones del mundo. Desde nuestro punto de vista, su modelo también se asemeja al de un banco, pero con activos tangibles y de mayor calidad, y con una estructura financiera mucho más robusta y menos apalancada. En definitiva, no estamos en contra de invertir en negocios financieros, pero sí somos muy selectivos. Preferimos evitar la gran banca tradicional y centrarnos en modelos con mejor gestión del capital, más visibilidad y menor complejidad en su análisis.

¿Cómo ha sido la evolución de la rentabilidad de vuestros fondos desde su lanzamiento?

Tanto Horos Value Internacional como Horos Value Iberia están bajo nuestra gestión desde 2018. Sin embargo, nuestro equipo comenzó a trabajar junto en 2012, por lo que acumulamos ya más de 12 años de experiencia gestionando esta misma filosofía de inversión. Durante este periodo, la rentabilidad anualizada de nuestra estrategia internacional ha sido del 12%, lo que significa que en estos 12-13 años hemos multiplicado por más de 4,4 veces el capital invertido por nuestros clientes. En el caso del fondo ibérico, centrado exclusivamente en compañías de España y Portugal, la rentabilidad anualizada ha sido de aproximadamente el 11,2%, lo que equivale a multiplicar el patrimonio de los partícipes por unas 3,7–3,8 veces en ese mismo horizonte temporal. Estamos muy satisfechos con estos resultados, especialmente teniendo en cuenta que se han obtenido con un enfoque riguroso de análisis fundamental, control del riesgo y gestión activa, tanto en un contexto global como en un mercado más limitado geográficamente como el ibérico.