¿Cómo definirías el estilo de inversión principal del Mutuafondo Valores Small & Mid Caps?

Mutuafondo Valores es un fondo de gestión activa con un enfoque claramente fundamental. Contamos con un equipo de seis analistas/gestores especializados por sectores, lo que nos permite profundizar en el conocimiento de las compañías que analizamos y disponer de una comprensión muy detallada de sus negocios. Nuestra filosofía de inversión se centra en identificar empresas de calidad, con ventajas competitivas sostenibles en el tiempo y, especialmente, con una sólida capacidad de generación de caja. Este último aspecto resulta clave en el universo de pequeñas y medianas compañías, ya que la capacidad de autofinanciarse reduce su dependencia de la financiación externa. Dado que estas empresas suelen ser más vulnerables que las grandes corporaciones, especialmente en entornos más restrictivos, la fortaleza financiera adquiere una importancia determinante. Además, en el segmento de small y mid caps existen ineficiencias estructurales derivadas de la menor cobertura por parte de analistas y del mercado en general. Esta circunstancia genera oportunidades de inversión que, en muchos casos, no están reflejadas en las valoraciones. Identificar esas palancas de creación de valor antes de que sean reconocidas por el mercado nos permite generar alfa de forma consistente y sostenible.

Otro rasgo distintivo de nuestra gestión es una diversificación equilibrada de la cartera. Ninguna de nuestras posiciones de mayor convicción supera el 5% del patrimonio. Evitamos una concentración excesiva porque, aunque puede amplificar los resultados cuando las inversiones funcionan, también incrementa significativamente el riesgo cuando no es así. Este enfoque nos ha permitido mantener una rentabilidad consistente frente a nuestro índice de referencia y frente a nuestros comparables. De hecho, si se analiza la evolución por cuartiles, Mutuafondo Valores se ha situado de forma recurrente entre el primer y el segundo cuartil en los periodos de uno, tres y cinco años.

La consistencia es uno de los pilares de nuestra forma de gestionar. Nuestro equipo acumula una experiencia media de 23 años en los mercados financieros y lleva más de dos décadas aplicando una metodología basada en la especialización sectorial, el análisis fundamental y una visión de largo plazo. Y, en última instancia, esta filosofía se refleja en los resultados. Mutuafondo Valores cuenta con un historial de casi 28 años desde su lanzamiento, en julio de 1998. A cierre de mayo de 2026, el fondo acumula una rentabilidad del 810,4%, equivalente a una rentabilidad anualizada del 8,3%. En comparación, el índice europeo de small y mid caps registra una rentabilidad acumulada del 624% y una rentabilidad anualizada del 7,1%. Esto supone una ventaja de aproximadamente 1,4 puntos porcentuales anuales y entre 180 y 190 puntos porcentuales de rentabilidad acumulada. La diferencia es aún mayor frente a la bolsa europea en general, representada por el Stoxx 600, cuya rentabilidad acumulada desde julio de 1998 alcanza el 316%, equivalente a un 5,3% anualizado. En definitiva, más allá de la filosofía de inversión y del proceso de gestión, son los resultados los que mejor reflejan la eficacia de nuestro enfoque.

Vuestra principal posición actual es Zegona Communications. Ha registrado un comportamiento espectacular, con una revalorización cercana al 140% en el último año y un muy positivo arranque de 2026. Según datos de Morningstar, habéis reducido posición recientemente. ¿Se trata simplemente de una toma de beneficios tras el rally o de que la compañía se acerca ya a vuestro precio objetivo?

Zegona ha tenido un comportamiento extraordinario en los últimos dos años. De hecho, ha sido una de las principales fuentes de rentabilidad para el fondo durante el último año y medio y representa perfectamente el tipo de oportunidad que comentábamos: compañías menos seguidas por el mercado, donde existen ineficiencias que generan valor no reflejado en la cotización. Ese era precisamente el caso de Zegona y de su principal activo, Vodafone España, hace aproximadamente dos años. Considerábamos que se trataba de un activo claramente infravalorado, gestionado además por un equipo directivo que conocemos desde hace mucho tiempo y liderado por José Miguel García, un ejecutivo con una amplia trayectoria en procesos de reestructuración dentro del sector de las telecomunicaciones. Su historial incluye operaciones exitosas en compañías como Jazztel o Euskaltel, lo que nos aportaba una elevada confianza en su capacidad de ejecución.

Entramos en la compañía en torno a las 500 peniques por acción y actualmente cotiza cerca de las 1.700 peniques. En apenas un año y medio, la inversión ha multiplicado aproximadamente por tres su valor. Como consecuencia de esa fuerte revalorización, el peso de la posición superó el límite cercano al 5% que solemos mantener en nuestras principales convicciones. Además, a medida que la cotización se aproximaba a nuestro precio objetivo, la relación rentabilidad-riesgo se volvía menos atractiva. Por ello, en los últimos meses hemos ido modulando la exposición y realizando ventas parciales. Ahora bien, seguimos manteniendo la posición porque consideramos que aún existe potencial. A pesar de la subida acumulada, Zegona continúa cotizando con descuento frente a compañías comparables del sector. Actualmente se negocia en torno a seis veces EBITDA, mientras que otras empresas de telecomunicaciones europeas lo hacen entre siete y ocho veces. Además, creemos que el sector europeo de telecomunicaciones se encuentra inmerso en un proceso de consolidación que todavía puede generar valor adicional. En nuestra opinión, los mercados donde este proceso tiene más recorrido son Alemania y España. En Alemania contamos con exposición a otra compañía del sector, 1&1, mientras que en España nuestra apuesta es Zegona a través de Vodafone España. Ya hemos visto movimientos corporativos recientes en otros mercados, como Francia, y pensamos que Zegona podría verse beneficiada por futuras operaciones dentro de este proceso de consolidación. Por tanto, aunque hemos reducido el peso de la posición, seguimos viendo recorrido para la compañía. 

Sorprende ver a Merlin Properties entre las principales posiciones de un fondo de Small & Mid Caps, ya que es la mayor socimi del Ibex 35. Entrasteis en el valor en marzo de 2024 y su comportamiento ha sido muy positivo desde entonces. ¿En qué se sustenta esta tesis de inversión?

MERLIN Properties es una compañía que nos gusta mucho desde hace tiempo y que lleva años formando parte de nuestra cartera. Una parte importante de nuestra convicción está ligada a la calidad de su equipo gestor, liderado por Ismael Clemente, un ejecutivo al que conocemos bien y cuya capacidad de gestión valoramos muy positivamente.

Cuando reforzamos nuestra posición en 2024, la acción cotizaba en torno a los 8 euros, frente a los aproximadamente 15,20 o 15,30 euros actuales. En aquel momento ya veíamos una compañía con activos inmobiliarios de gran calidad en segmentos como logística, oficinas y centros comerciales, que además cotizaba con un descuento significativo respecto a su valor neto de activos (NAV). Sin embargo, lo más relevante de la tesis ha sido la transformación que la compañía ha iniciado a partir de entonces. Merlin ha comenzado a desarrollar una estrategia muy ambiciosa en el negocio de centros de datos y ya ha puesto en marcha la primera fase de un plan compuesto por tres etapas de desarrollo. Nuestra visión es que, en un horizonte de cuatro o cinco años, más del 50% de las rentas de la compañía podrían proceder de esta actividad. Estamos, por tanto, ante una empresa que está evolucionando hacia un negocio con una capacidad de creación de valor muy superior. Según nuestras estimaciones, si descontamos a valor presente las rentas que generarán estos activos en el futuro, la compañía podría alcanzar una valoración cercana a los 18 euros por acción. Con la cotización actual en torno a los 15,20 euros, seguimos viendo potencial de revalorización.

En definitiva, la tesis combina tres elementos: una cartera de activos de alta calidad, el desarrollo de nuevos negocios con un elevado potencial de creación de valor —especialmente los centros de datos— y un equipo gestor que consideramos extraordinario.

¿Cuál ha sido la última incorporación a la cartera y qué os ha llevado a invertir en ella?

La última incorporación a la cartera, hace apenas un par de semanas, ha sido WHSmith. Es un ejemplo muy claro del tipo de oportunidades que buscamos: compañías de calidad que atraviesan dificultades puntuales y cuya valoración no refleja adecuadamente su potencial a medio plazo. Se trata de una empresa que llevábamos tiempo siguiendo porque consideramos que cuenta con ventajas competitivas sostenibles y un modelo de negocio atractivo. Sin embargo, hasta ahora no habíamos dado el paso de invertir por varios motivos. En primer lugar, la compañía había sufrido una compresión de márgenes derivada de la inflación de costes y también había cometido algunos errores en la ejecución de su expansión en Estados Unidos. Tras mantener conversaciones con la dirección, creemos que ambos problemas son corregibles y no alteran la calidad estructural del negocio. No obstante, el principal factor que nos mantenía al margen era su elevado nivel de apalancamiento. La compañía presentaba una ratio de deuda neta sobre EBITDA cercana a tres veces, un nivel que considerábamos demasiado exigente.

Recientemente, sin embargo, ha llevado a cabo una ampliación de capital de 100 millones de libras que supone un punto de inflexión para la compañía. Con una deuda neta cercana a los 490 millones de libras, esta operación le permitirá reducir su apalancamiento desde aproximadamente 2,9 veces EBITDA a niveles inferiores a dos veces, una situación con la que nos sentimos mucho más cómodos. Desde el punto de vista operativo, además, la compañía ha vendido el negocio que considerábamos estructuralmente más débil, las tiendas a pie de calle o High Street, para concentrarse en la actividad con mayor potencial de crecimiento: las tiendas ubicadas en aeropuertos. Actualmente, más del 70% de sus ingresos proceden de este segmento, aunque también cuenta con presencia en hospitales y otras ubicaciones concesionales. Esta transformación es especialmente relevante porque convierte a WHSmith en algo más que un minorista tradicional. La compañía pasa a parecerse cada vez más a un operador de concesiones, un modelo que ofrece una mayor visibilidad sobre el crecimiento futuro de los ingresos. Además, opera en entornos con clientes cautivos y relativamente insensibles al precio, lo que le proporciona una elevada capacidad de fijación de precios. La experiencia demuestra que los consumidores en aeropuertos están dispuestos a gastar más que en establecimientos equivalentes situados a pie de calle.

Por último, la compañía genera alrededor de 100 millones de libras de caja, lo que refuerza aún más nuestra confianza en la inversión. En conjunto, la reducción del apalancamiento, la mejora de la calidad del negocio tras la venta de los activos menos atractivos y la exposición a un segmento con crecimiento estructural han sido los factores que nos han llevado a incorporarla a la cartera. Creemos que se trata de un negocio de calidad, con ventajas competitivas sostenibles y un atractivo potencial de revalorización a medio plazo.

¿Cuál es el periodo medio de maduración que exigís a una tesis de inversión en vuestra cartera?

No tenemos un horizonte temporal marcado. Somos inversores de largo plazo y esperamos que las oportunidades de valor que identificamos terminen reflejándose en el precio de las compañías a medida que el mercado reconoce esas palancas de creación de valor. Ese proceso puede tardar seis meses, un año, dos años o incluso no llegar a producirse. Por eso, el horizonte temporal depende en gran medida de cuándo se materializa esa creación de valor. Por ejemplo, en Zegona hemos estado invertidos aproximadamente dos años, mientras que en Merlin llevamos alrededor de dos años y medio. Además, hay otro factor que influye en la duración de una inversión: la capacidad de la compañía para desarrollar nuevos negocios con retornos atractivos, sostenibles y capaces de seguir generando valor. Cuando eso ocurre, tendemos a mantener nuestra posición durante más tiempo. De hecho, hay compañías en las que hemos permanecido invertidos durante cuatro, cinco o incluso seis años.

En este segmento es fácil caer en una trampa de valor. ¿Qué indicadores o red flags miráis para evitarlas?

Una de las cosas en las que más hincapié ponemos en nuestro día a día es evitar caer en las llamadas value traps. Muchas veces una compañía puede parecer barata porque cotiza a múltiplos muy reducidos, pero al final está barata por algún motivo. Por eso, nuestro trabajo se centra más en identificar negocios de calidad y sostenibles en el tiempo que en perseguir simplemente múltiplos atractivos. Ese es un aspecto fundamental de nuestro proceso.

Para intentar evitar esas trampas de valor nos fijamos en variables como las métricas de creación de valor, la generación de caja libre (free cash flow) y los retornos sobre el capital invertido. Cuando vemos que esos retornos son estructuralmente bajos o se están deteriorando, pensamos que algo está ocurriendo en el negocio. Es cierto que el mercado suele reflejarlo rápidamente mediante una compresión de múltiplos que puede hacer parecer barata a la compañía, pero cuando esos retornos caen, es algo que no nos gusta. También consideramos una señal de alerta los niveles elevados de apalancamiento. Otro aspecto clave es la generación de caja. En compañías pequeñas y medianas creemos que la autofinanciación y la conversión de beneficios en caja son muy importantes. Es un auténtico salvavidas para este tipo de empresas. Por ello, una conversión de caja débil, una baja generación de caja o unas necesidades de inversión (capex) muy elevadas que obliguen a recurrir a financiación externa son factores que no nos gustan. Por último, analizamos la asignación de capital realizada por el equipo gestor y que históricamente haya sido eficiente y capaz de crear valor.

El segmento Small & Mid Caps suele ser "objetivo" de grandes corporaciones y fondos de private equity. ¿Tenéis en cartera compañías que consideréis claros objetivos de adquisición?

La verdad es que te mentiría si dijera que buscamos compañías pensando en una posible OPA. No es nuestra filosofía de inversión. Lo que ocurre es que las características que buscamos en las compañías —ingresos recurrentes, gran visibilidad, generación de caja, bajo apalancamiento y las cualidades que comentaba anteriormente— las convierten en objetivos muy atractivos para los fondos de private equity. Al final, cuando pueden apalancarlas, los retornos se disparan y las operaciones terminan llegando por sí solas.

Este año, por ejemplo, hemos tenido en cartera Intertek, una compañía de certificación de calidad que ha sido objeto de una OPA por parte de Advent International. Históricamente también hemos tenido casos como Zooplus, Applus+, otra compañía de certificación de calidad, TKH Technologies, Boskalis y muchas más. Al final, por reunir esas características tan atractivas, son compañías que suelen resultar muy apetecibles para los fondos de private equity.

En las small caps, el equipo directivo y los fundadores suelen tener un peso vital. ¿Cómo evaluáis la calidad del management y su alineación con los accionistas minoritarios?

Para nosotros este punto es muy importante. A la hora de analizar un equipo gestor nos centramos en dos aspectos: la calidad de la gestión y la alineación de intereses con el accionista minoritario. En el primer punto analizamos que el management sea capaz de asignar bien el capital, conseguir retornos sostenibles sobre el capital invertido, crear valor a largo plazo y que históricamente no haya realizado malas inversiones.

El segundo aspecto, que también es muy importante, es la alineación con el accionista minoritario. Aquí destacaría tres puntos. El primero es que los directivos tengan participaciones significativas en la compañía, porque eso nos transmite que piensan como accionistas e inversores de largo plazo y que están alineados con nuestra visión. El segundo es que sus incentivos estén ligados a métricas de creación de valor a largo plazo, como los retornos sobre el capital invertido o el free cash flow por acción, y no a métricas más cortoplacistas como el precio de la acción. Y el tercero es analizar el historial de dilución derivado de decisiones como ampliaciones de capital o planes de stock options, ya que es un aspecto que consideramos relevante.