El primer trimestre del año nos ha sorprendido con la situación bélica en Oriente Medio y toda la incertidumbre que ha provocado… ¿Cómo valoráis lo sucedido?

Lo que hemos visto en el primer trimestre ha sido un cambio de un escenario. Lo que empezó siendo no inflacionista y bastante tranquilo en términos de mercados se ha transformado en una crisis de mercado y un repunte de la volatilidad. La crisis viene provocada por ese conflicto de Irán en donde principalmente lo que hemos visto ha sido como el petróleo Brent se ha disparado como no habíamos visto que se disparase en un trimestre desde 1990 (Guerra del Golfo); hemos visto como esta situación ha provocado que el S&P 500 cayera en un trimestre como no caía desde el 2022 (annus horribilis que todos recordaremos); y también vemos como el rendimiento del bono alemán a 10 años, es decir, la TIR, ha subido un 3%, algo que no sucedía desde el 2011 durante la crisis del euro. Por lo tanto, hemos tenido un primer trimestre en donde la situación geopolítica ha tenido un impacto considerable en las distintas clases de activos. Lo que ahora nos queda por dilucidar es entender si va a ser algo momentáneo, algo temporal, en donde veríamos el final de la guerra y todo poco a poco volviera a la normalidad, o si se alargan el tiempo. Ahí sí que veríamos a los bancos centrales viéndose forzados a tomar medidas en política monetaria para intentar apaciguar esa inflación un poquito descontrolada.

¿Cómo se ha comportado la cartera de ABS ante esta situación?

Los diferenciales empezaron el trimestre reduciéndose, estrechándose, y con el estallido de la guerra vimos un ligero ensanchamiento prácticamente en todos los sectores. Pero no en todos de la misma manera. Por ejemplo, en los CLOs es donde nosotros hemos visto un mayor ensanchamiento, sobre todo en el tramo de BBB a BB; ahí hemos visto que las curvas han ganado más pendiente -aproximadamente desde 2022 no veíamos esta pendiente-, mientras que en el tramo un poquito de mayor calidad, los CLOs de AAA, ha habido un poquito menos de pendiente, aunque nos han retrotraído a situación del famoso día de la liberación (los aranceles de Trump). 

Es cierto que no todos los activos dentro de ABS se han comportado igual. Por ejemplo, los ABS relacionados con consumo han tenido un movimiento mucho menor con mucho menos volatilidad; y eso también a nosotros, que somos gestores en donde nuestra mayor parte de la cartera está relacionada con ABS relacionados a consumo, nos ha permitido que el impacto fuera muy pequeñito dentro de la cartera. 

¿Se ha visto alterada la liquidez en el mercado?

Es verdad que los volúmenes durante el primer mes y medio del año estaban de una forma bastante sólida y contundente, pero con el estallido de la guerra hemos visto que han caído, pero insisto en que no en todos los tramos. Lo que nosotros hemos visto es que los CLOs que se emitían más mayoritariamente durante la primera parte de este trimestre han cedido paso a las hipotecas residenciales y a los ABS relacionados con automóviles. Es decir, que hemos visto como los CLOs han dejado de tener ese papel protagonista del volumen de negociación en el mercado y, sobre todo, hemos visto que en reajustes y en refinanciación el volumen todavía ha sido más pequeño. Sin embargo, en tramos de ABS europeos relacionados con hipotecas residenciales o con consumo sí que seguimos viendo en el primario operaciones y sí que seguimos manteniendo volúmenes considerables. Hoy por hoy seguimos estando por encima de los volúmenes que teníamos el año pasado en esta misma fecha y en lo que llevamos del año tenemos cerca de 42.500 millones de euros en el mercado. No existe un problema de liquidez, pero sí que hemos visto que determinados segmentos dentro de los ABS han visto un poquito disminuidos los volúmenes con los que se venían trabajando.

¿Han modificado algo la forma de gestionar los ABS con tantas incertidumbres?

Cuando hay mucha volatilidad en el mercado normalmente los gestores activos solemos aprovechar esa incertidumbre para tratar de nutrir las carteras. Y es lo que hemos hecho, hemos modificado ligeramente el perfil de riesgo: hemos reducido ligeramente la parte que teníamos en AAA- y la hemos destinado a AA- y BBB-. Esto lo que hace es que el rating medio de la cartera se quede en AA-, es decir sigue siendo una cartera de muy alta calidad, pero nos ha permitido hacer un poquito más atractivo el rendimiento interno de la cartera y los diferenciales se quedan prácticamente en el mismo margen de los 140 puntos básicos. El motivo por el que estamos viendo cierto atractivo con todo lo que está sucediendo es que los ABS relacionados con el consumo están ligeramente al margen de lo que suceda en la geopolítica. El consumidor europeo mantiene unas tasas de ahorro en Europa bastante sólidas se mantiene un mercado laboral bastante competitivo y las distintas clases de activos han estado subiendo durante los últimos años. 

Un escenario en donde viéramos que el petróleo sigue muy encarecido durante un largo período sería malo para la economía. Los sectores cíclicos y más relacionados o más dependientes del sector energético se verían en una situación más complicada, pero en sectores por ejemplo relacionados con la sanidad con la educación, sectores públicos etc… el mercado todavía necesita mano de obra. Por lo tanto, creemos que se podría compensar esa situación dentro del mercado laboral en el escenario de que se ampliara el plazo de la finalización de la guerra y por lo tanto el petróleo siguiera tan caro. Pero en situaciones normales, teniendo empleo, el consumidor europeo siempre encuentra posibilidad de refinanciar y financiar el consumo; tiene bastante margen para seguir absorbiendo las incertidumbres que la economía nos va planteando por delante. Mientras que la recesión no nos parezca uno de los escenarios probables y simplemente que se vaya a moderar el crecimiento nosotros estamos tranquilos con el consumo. Dentro de nuestra manera de gestionar, seguimos teniendo el consumo europeo como principal subyacente dentro de nuestra cartera.

¿Cómo afrontan el 2º trimestre?

Todos teníamos claro que cuando los bonos subían las acciones bajaban, y viceversa. Cuando esto no sucede es porque hay un riesgo de estanflación por delante. Es decir, hay un escenario que se está previendo de inflación al alza con un crecimiento estancado o a la baja.  Parece que los inversores y los gestores no estamos entrando en el pánico de plantearnos una recesión en ciernes, sino que estamos viendo que la reacción del mercado ha sido más de afrontar esta situación como algo temporal. Esto lo que nos permiten entender es que, si la situación termina en el segundo trimestre, veremos un restablecimiento de las cadenas de suministros, la normalidad volverá al mercado y se quedará en algo bastante puntual dentro del 2026. El escenario en donde nos encontremos con un alargamiento de la situación bélica y en donde veamos como digo que esas cadenas de suministros les cuesta un poquito más restablecerse, ahí sí podríamos ver que la inflación se arrastra al 2027 y entonces ya veríamos cómo determinadas regiones podrían encontrar ya problemas de crecimiento. Pero no es nuestro escenario base.

Nuestro escenario principal en Aegon Asset Management sigue siendo que vamos a ver el final más pronto que tarde, que esta situación es inasumible para muchas regiones por el coste de las materias primas. Creemos que veremos una segunda parte del año con mucha volatilidad, que a los gestores activos nos viene muy bien, pero sobre todo mucha demanda por parte de los inversores de activos de calidad. No existe ningún activo que está el margen al 100% pero sí activos más defensivos o más al margen de los eventos geopolíticos, donde los rendimientos sean atractivos. Ahí encontramos todavía mucha demanda por esos inversores que buscan activos un poquito más defensivos. Creemos que esa va a seguir siendo la tónica. Al final cuando te dan un susto lo que los inversores suelen es quedarse con el susto en el cuerpo y tratar de llevar el resto del año más o menos con las carteras posicionadas ante posibles volatilidades.

Afrontamos el resto del año con ese planteamiento de incertidumbre, que lógicamente no va a acabar, pero sobre todo con la prudencia como principal criterio a la hora de seleccionar, a la hora de distribuir y a la hora de invertir. Si siempre la prudencia ha sido clave nosotros en Aegon creemos que ahora con esta volatilidad en el mercado y, sobre todo en términos geopolíticos que no podemos manejar, mucho más.