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En el caso de los bancos centrales que se enfrentan a crecientes riesgos inflacionistas, consideramos que existe un indicador de mercado sencillo que puede aportar información sobre el grado de credibilidad que se les atribuye: la curva de tipos.
Cuando la curva se aplana en un contexto de aumento de los riesgos inflacionistas, normalmente esto se asocia con un banco central creíble en su lucha contra la inflación. La lógica es bastante sencilla. Los participantes del mercado anticipan una subida de los tipos de interés a corto plazo como respuesta al incremento de los riesgos inflacionistas, pero, al mismo tiempo, confían en que la inflación se mantendrá bajo control. Esto significa que los tipos a largo plazo no aumentarán en la misma medida. De ahí el aplanamiento de la curva de tipos.
En el escenario opuesto, la curva suele pronunciar su pendiente, ya que se considera que el banco central muestra una menor credibilidad ante el aumento de los riesgos inflacionistas. Esto se debe a que las rentabilidades a largo plazo tienden a subir más como consecuencia de una prima de inflación más elevada.
En este contexto, el hecho de que la curva de tipos —representada por el diferencial entre los bonos a dos y diez años— se haya pronunciado desde la última reunión del Comité Federal de Mercado Abierto, o FOMC, no constituye precisamente una buena señal para la Reserva Federal.
Es bien sabido que los mercados suelen poner a prueba a cada nuevo presidente de la Fed. Sin embargo, basándonos únicamente en este sencillo indicador, consideramos que Kevin Warsh ha tenido un comienzo complicado.
La credibilidad del marco de política monetaria es importante, ya que constituye un componente fundamental de las variables macroeconómicas y, a su vez, puede influir en el atractivo de los activos estadounidenses.
En este sentido, creemos que el dólar estadounidense podría verse sometido a riesgos en los próximos meses si persisten las señales de deterioro de la credibilidad de la Fed. Teniendo esto en cuenta, consideramos que un enfoque de inversión diversificado a escala mundial puede ayudar a los inversores internacionales a gestionar los riesgos específicos de cada país.
Una recuperación cíclica del crecimiento europeo
Hace un par de meses, las perspectivas de crecimiento de la eurozona parecían especialmente débiles. Ya no es así. De hecho, los datos han mejorado de forma significativa durante las últimas semanas. Las perspectivas de crecimiento de la región han vuelto prácticamente a los niveles de fortaleza que presentaban antes del estallido de la guerra de Irán, lo que constituye una evolución destacable.
Nuestro Indicador del Ciclo Económico de la Eurozona, compuesto por una selección de variables adelantadas, apunta ahora a una mejora considerable de las perspectivas.
Del mismo modo, el conocido Índice de Sorpresas Económicas de Citi para la eurozona ha alcanzado su nivel más alto desde comienzos de 2023. Se trata de un dato relevante, ya que demuestra que la resiliencia macroeconómica de la eurozona es mayor de lo que los inversores habían previsto.
En nuestra opinión, esto refuerza los argumentos fundamentales a favor de los activos europeos, incluidas las acciones europeas —que también se benefician de la revisión de las expectativas de beneficios— y el crédito europeo.
En la renta fija mundial, todo gira en torno al carry
Prevemos que el carry será el principal motor de la rentabilidad total de la renta fija durante los próximos meses.
Resulta cada vez más difícil pensar que la caída de los tipos de interés o el estrechamiento de los diferenciales vayan a generar la mayor parte de las rentabilidades, dado el escaso margen previsto para recortes de tipos y los actuales niveles de valoración de los diferenciales.
En este contexto, creemos que puede resultar útil analizar el carry ajustado al riesgo, que definimos sencillamente como la rentabilidad corriente dividida por la volatilidad de la rentabilidad total.
De este análisis se desprenden varias observaciones interesantes. En conjunto, la deuda de alto rendimiento o *high yield* sigue siendo atractiva, principalmente porque la volatilidad de sus rentabilidades ha sido especialmente reducida durante los dos últimos años.
En concreto, el *high yield* denominado en euros es actualmente la clase de activo más atractiva dentro de la renta fija mundial desde el punto de vista del carry ajustado al riesgo.
La deuda de mercados emergentes también obtiene resultados favorables, especialmente la deuda corporativa emergente.
Dentro de la deuda con calificación de grado de inversión, también cabe destacar que la denominada en euros resulta sustancialmente más atractiva que su equivalente estadounidense.
En el extremo opuesto, el índice Global Aggregate, los bonos municipales exentos de impuestos, los bonos municipales sujetos a tributación y los bonos soberanos alemanes, o *Bunds*, parecen ofrecer un carry ajustado al riesgo relativamente poco atractivo.
Beneficios: ¿en máximos o persistentes?
El debate sobre los márgenes de beneficio está adquiriendo una importancia central para los inversores.
El crecimiento de los beneficios sigue mostrando resiliencia, los márgenes se sitúan cerca de máximos históricos y los mercados están premiando a las empresas capaces de convertir el crecimiento de los ingresos en apalancamiento operativo.
El momento del ciclo es importante. La aceleración de los márgenes suele producirse a la salida de una recesión, cuando los ingresos se recuperan más rápidamente que los costes. Sin embargo, observar este fenómeno a mitad de ciclo plantea una cuestión fundamental: ¿están pagando los inversores por unas condiciones económicas duraderas o por unos márgenes que ya se encuentran cíclicamente tensionados?
Aunque los márgenes estén más cerca de sus máximos que de sus mínimos, esto no significa necesariamente que la evolución de los beneficios sea frágil.
La resiliencia de los resultados empresariales podría estar más extendida y contar con un mayor respaldo macroeconómico de lo que sugiere la narrativa de la «burbuja de la inteligencia artificial».
Una demanda resiliente, unas condiciones financieras más favorables y unos datos de actividad más sólidos podrían sostener los beneficios en un abanico más amplio del mercado.
El riesgo no reside tanto en un desplome de los márgenes como en que las expectativas hayan avanzado tanto que incluso una desaceleración normal termine decepcionando.
El ciclo de inversión de capital relacionado con la inteligencia artificial acentúa esta cuestión. En nuestra opinión, el actual auge de la inversión solo generará valor duradero si los ingresos crecen sobre una base de costes fijos más amplia y se mantiene el poder de fijación de precios.
El crecimiento de los volúmenes y de los precios puede respaldar el apalancamiento operativo durante un tiempo, pero los ciclos intensivos en capacidad suelen presionar las rentabilidades cuando se pierde la disciplina.
No se trata de adoptar una postura binaria sobre los márgenes, sino de advertir sobre los riesgos de depender excesivamente de un único escenario.
Algunas empresas mantendrán una rentabilidad excepcional porque sus ventajas competitivas son reales. Otras cotizan como si esas ventajas fueran permanentes, cuando es posible que no lo sean.
Esta distinción cobra una mayor importancia cuando los índices de referencia presentan una elevada concentración y los beneficios agregados dependen de que un reducido grupo de factores siga generando rentabilidades extraordinarias. Los beneficios sólidos merecen reconocimiento. Las expectativas elevadas merecen un examen riguroso.
Los mercados no necesitan que los beneficios caigan con fuerza para decepcionar; basta con que se sitúen por debajo de lo que ya está descontado en los precios.
En este contexto, la diversificación entre distintas fuentes de crecimiento de los beneficios y una cuidadosa selección de valores pueden adquirir una importancia cada vez mayor.
*Contribución de Ross Cartwright, estratega principal del Grupo de Estrategia y Análisis.*
