¿Cómo describiría el estado actual de la deuda de mercados emergentes dentro del ciclo económico global?
En el punto del ciclo en el que nos encontramos, el crecimiento sigue estando en un lugar relativamente bueno a nivel global. Pero para la deuda de mercados emergentes —y este es el caso para la mayoría de los activos de renta fija hoy en día— los diferenciales (spreads) reflejan en gran medida este trasfondo macroeconómico relativamente constructivo. Por lo tanto, lo que estamos buscando —y lo que creo que la mayoría de los inversores globales de renta fija deberían buscar— es un entorno de carry. Con los spreads en los niveles actuales, el margen para mayores ganancias por apreciación de capital es relativamente limitado. Así, la forma en que estamos posicionando nuestros fondos, y lo que sugeriría que la gente busque, es el carry, y particularmente el carry frente a la volatilidad, es decir, tratar de maximizar la unidad de rendimiento que obtienes para un nivel dado de volatilidad. Y, en esa métrica, los mercados emergentes todavía parecen relativamente atractivos.
¿Qué factores macro están pesando más actualmente en sus decisiones de inversión: inflación, política monetaria, crecimiento económico o geopolítica?
El factor de riesgo individual más importante en los mercados en este momento es probablemente la geopolítica. El crecimiento global está en un lugar relativamente bueno, la inflación también está relativamente bien anclada, aunque diría que eso varía bastante de país a país, y ese es el caso para nosotros la mayor parte del tiempo. La forma en que abordamos los mercados emergentes está muy fundamentada en un análisis de inversión bottom-up (de abajo hacia arriba). En algunos países, como Colombia, estamos preocupados por los riesgos fiscales —y, de hecho, también lo está su banco central—, razón por la cual están subiendo las tasas. En otros países, lo fiscal está bien bajo control y ahí nos enfocamos más en la inflación. En Argentina, por ejemplo, el aspecto fiscal está muy bien gestionado y, por eso, buscamos que la inflación, con suerte, baje.
Así que, a nivel macro, la geopolítica es probablemente uno de los principales factores que impulsan los mercados de riesgo en general. Pero la forma en que abordamos los mercados emergentes es muy individual, país por país y empresa por empresa. Por lo tanto, el factor más importante en cada país, en este momento, es diferente según dónde estemos invirtiendo.
¿Qué regiones emergentes o países encuentra más atractivos en estos momentos y cuáles preferiría evitar?
En términos de países o regiones, quizá lo plantearía más en términos de subclases de activos. Nuestra visión es maximizar el carry para un nivel dado de volatilidad. El segmento de mercado que destaca particularmente en este sentido son los mercados fronterizos locales (local frontier markets). Estos se encuentran en Asia, África y América Latina. Son quizá los mercados emergentes menos conocidos, donde se obtiene un carry realmente atractivo por unidad de volatilidad. Además, suelen ser posiciones fuera del índice de referencia (off-benchmark), menos populares, y por eso creemos que ofrecen una relación riesgo-recompensa bastante única en este momento.
En cuanto a las regiones que estamos evitando, la forma en que invertimos depende mucho del país. Nuestra exposición regional suele ser más un reflejo de nuestras visiones sobre los países individuales que de una opinión sobre la región en su conjunto.
En este momento, la región del CCG (Consejo de Cooperación del Golfo) es una en la que tenemos una infraponderación considerable, simplemente porque los niveles de spreads están muy, muy ajustados. En su mayoría, se trata de créditos soberanos relativamente fuertes, pero creemos que eso ya está ampliamente reflejado en los diferenciales, y por lo tanto no se obtiene mucho carry. Así, terminamos con una infraponderación relativamente significativa en la región del CCG.
¿Cómo construye una cartera de renta fija emergente en un entorno de alta volatilidad? ¿Qué tipo de bonos la componen?
Casi independientemente del nivel de volatilidad que estemos viendo en el mercado, la forma en que construimos nuestras carteras sigue estando muy centrada en un enfoque bottom-up. Al mismo tiempo, intentamos diversificar los factores de riesgo que asumimos. Reconocemos que incluso el mejor inversor del mundo se equivocará de vez en cuando, por lo que nos gusta tener tantas operaciones y exposiciones diferentes y diversificadas como sea posible en cualquier entorno.
En cualquier momento, tendremos ciertas operaciones donde creemos que hay margen para apreciación de capital, en las que los bonos están infravalorados. También operaciones que están ahí principalmente porque son créditos fundamentales sólidos, donde estamos cosechando carry y cobrando cupones, además de cierto nivel de superposición macroeconómica.
En el entorno actual no hay tantos bonos en dificultades (distressed), por lo que estamos más enfocados en operaciones de carry. En ese contexto, buscamos economías estables, de rápido crecimiento y diversificadas. En el lado del crédito, de forma interesante, países como Costa de Marfil y Benín —que pueden sonar exóticos— son en realidad economías con altas tasas de crecimiento, baja relación deuda/PIB y perfiles de carry relativamente atractivos.
¿Prefiere divisa local o fuerte?
En este momento, la subclase de activos dentro de toda la renta fija donde todavía hay algo “barato” son los mercados de tasas locales (local rates markets). Si miras el último ciclo de subidas, los bancos centrales de mercados emergentes comenzaron a subir las tasas mucho antes que la Fed, algo bastante único si observamos un par de décadas atrás. Como consecuencia, la inflación bajó bastante rápido en 2023 en la mayoría de las economías emergentes, y el ciclo de recortes que hemos visto desde entonces ha sido relativamente superficial. Por eso, los rendimientos reales disponibles hoy en los mercados locales son bastante convincentes.
Así que, donde podemos, tendemos a estar sobreponderados en moneda local y en exposición a tasas de interés locales frente a la moneda dura (hard currency), porque ahí es donde vemos que queda más valor.
¿En qué duración está posicionado?
En la cartera no tenemos una posición muy fuerte en duración en este momento. En Estados Unidos, el tramo corto de la curva, que descuenta un par de recortes, está probablemente bastante cerca del consenso del mercado, y por lo tanto no creemos que haya mucho que ganar asumiendo un gran riesgo allí.
Por otro lado, no es obvio qué va a pasar con la curva en EE. UU.; realmente depende de lo que suceda con el panorama de la inflación. Así que nuestro posicionamiento de duración a nivel de cartera tiende a estar relativamente cerca de la neutralidad.
Dicho esto, donde sí estamos favoreciendo la duración es en los mercados locales. Creemos que hay ciertos países emergentes donde existe más margen para recortes adicionales, incluso más allá de lo que la Fed podría hacer. Por eso, donde podemos, nos inclinamos hacia la duración en tasas locales en lugar de la duración en dólares.
