Análisis en tres puntos
Ante el shock inflacionista de 2022, los bancos centrales subieron sus tipos oficiales sin precedentes y prácticamente de forma unánime. A medida que se acerca el final del año y se avecina una recesión, es hora de hacer balance.
De este periodo, ya se pueden extraer tres lecciones:
- Los bancos centrales son muy malos haciendo pronósticos. Sus previsiones han subestimado sistemáticamente la inflación; no olvidemos las del BCE.
- El efecto de imitación de la política monetaria ha vuelto a minar la independencia. Así, la Fed ha sido la primera y la más contundente con su endurecimiento monetario, que han copiado todos sus homólogos.
- La lucha contra la inflación se ha convertido en una prioridad para los responsables de los bancos centrales, a riesgo de abocar a la economía mundial a una importante desaceleración.
¿Qué vemos para 2023?
Aunque se espera que la inflación remita, creemos que se mantendrá muy por encima del objetivo del 2 %, lo que obligará a los bancos centrales a mantener tipos más altos durante más tiempo. Factores más estructurales, como los cambios demográficos y la transición energética, podrían pesar más estructuralmente sobre los precios. Con este telón de fondo, el mayor desafío en 2023 será prever la tasa definitiva de cada región.
En Estados Unidos, la Reserva Federal realizó la subida más contundente de su tipo de interés oficial en 40 años. Misión cumplida. Con cuatro subidas excepcionales de 75 puntos básicos (pb), que dejaron los tipos en el 4 %, y una ambiciosa política de reducción de su balance, la Fed logró frenar la dinámica inflacionista sin desestabilizar el sistema financiero estadounidense.
Creemos que en 2023 el banco central anunciará dos nuevas subidas de tipos, dejándolos estables en torno al 5,25 %. La gestión del tipo definitivo será un ejercicio delicado, dado que el ahorro de las familias oculta los efectos retardados de la subida de los tipos a largo plazo sobre la economía.
En la zona euro, el BCE puso fin a sus tipos negativos subiéndolos a un ritmo inédito, más de 200 pb en cinco meses. Pero la inflación todavía no está bajo control, ya que supera el 10 %.
Si los precios de la energía se estabilizasen en 2023, el reciente acuerdo alcanzado por los trabajadores alemanes sobre un aumento salarial del 8,5 % en dos años2 haría temer una espiral de precios y salarios. Además, los gobiernos europeos han renunciado a la ortodoxia presupuestaria y apoyan el consumo a riesgo de mantener un nivel de inflación superior al óptimo. Así pues, la restricción monetaria iniciada por el Banco Central Europeo está lejos de llegar a su fin.
El BCE deberá proseguir con la normalización en 2023 mediante varias subidas, hasta dejar el tipo de depósito en el 3 %. La tarea resultará aún más difícil, ya que las políticas presupuestarias compensan en parte los efectos de una política monetaria restrictiva. El BCE deberá aumentar sus tipos, mientras que la Fed ya habrá alcanzado su tipo terminal: habrá que tomar medidas delicadas para evitar una apreciación excesiva del euro.
Más allá de estas previsiones de tipos, hay que estar atentos a dos riesgos importantes en 2023
El riesgo de perder independencia. El drama de Liz Truss en el Reino Unido puso en evidencia los peligros de una posible colusión entre la política presupuestaria y la monetaria. La historia podría repetirse.
El riesgo de un error de endurecimiento. Demasiadas subidas de tipos podrían desestabilizar el sistema financiero a través del vínculo con los fondos de pensiones o el sector inmobiliario. Aunque hasta ahora se ha evitado un error de este tipo, habrá que estar atentos a este riesgo en el próximo año.
El baile del endurecimiento monetario debería llegar a su fin en 2023; esperemos que sea un final mejor que una «marcha al cadalso».
