Los tres principales factores que condicionaban la evolución de la deuda de los mercados emergentes a principios de año eran la situación financiera en Estados Unidos, el dólar y el crecimiento mundial. Parece probable que los tres factores se hayan visto alterados por la actual conmoción del sector bancario.

Parece probable que la Reserva Federal de EE.UU. atenúe su tono agresivo y que incluso empiece a recortar los tipos de interés antes de finales de año. Por otra parte, parece probable que se produzca una recesión en EE.UU., y la preocupación por el riesgo sistémico ha aumentado las posibilidades de que se prolongue el ciclo alcista del dólar, dada su condición de divisa "refugio". Aunque en teoría una Reserva Federal menos agresiva es un factor positivo para los mercados emergentes, es probable que una recesión en EE.UU., un dólar fuerte y una mayor aversión al riesgo creen un entorno menos positivo para la deuda de los mercados emergentes.

El incremento general de las primas de riesgo y la fortaleza del dólar pueden provocar un fuerte aumento del coste de la financiación para los emisores de deuda en dólares de los mercados emergentes, y algunos de estos países ya son vulnerables debido a la fuerte acumulación de deuda que han experimentado en la última década como consecuencia de los bajos tipos de interés. Dicho esto, la mayoría de las dificultades de financiación ya se han producido en estos mercados y las reestructuraciones de deuda soberana han alcanzado niveles récord en los dos últimos años.  Con diferenciales de más de 1.000 puntos básicos, muchos soberanos de mercados emergentes de menor calificación ya reflejan plenamente los riesgos de impago y las tasas de recuperación. Aunque la volatilidad actual puede empeorar las perspectivas de estos países, es poco probable que se produzcan grandes sorpresas.

El panorama es completamente distinto para algunos de los principales países emergentes más desarrollados, muchos de los cuales dependen ahora menos del endeudamiento exterior que en anteriores periodos de volatilidad. Lo que han hecho ha sido alargar los plazos de vencimiento de sus emisiones y reducir la titularidad extranjera de bonos en moneda local, lo que debería reducir el riesgo de un cambio repentino en los flujos de capital. Muchos de estos países tienen unos balances exteriores y un acceso al capital lo suficientemente robustos como para soportar la volatilidad. También han acumulado grandes reservas de divisas, por lo que incluso con cualquier presión sobre las reservas, éstas se mantienen en niveles cómodos. Los diferenciales positivos de tipos reales con EE.UU. proporcionan un elemento añadido de protección. Por ello, es menos probable que se produzca un contagio generalizado dentro de esta clase de activos.

Respecto al posicionamiento con deuda en dólares, vemos valor en una selección individual de títulos en los que pensamos que los riesgos están sobrevalorados, o creemos que pueden ser bastante estables y resistentes para gestionar nuestro riesgo en una cartera global diversificada. Aunque la deuda en divisa local de los mercados emergentes puede estar correlacionada con el sentimiento de riesgo en los mercados, los considerables diferenciales de rendimiento real, ayudados por la proactividad de los bancos centrales de muchos países emergentes, deberían amortiguar cualquier volatilidad.

En la última década, los tipos de cambio de los mercados emergentes han sido un lastre para la rentabilidad de los activos en moneda local. Aunque esta situación ha sido difícil para los inversores de esta clase de activos, la depreciación real de los tipos de cambio ha ayudado a las economías de los mercados emergentes a responder a los retos económicos a los que se han enfrentado sin necesidad de sufrir ciclos bruscos con grandes devaluaciones, como hemos visto a menudo en el pasado. El resultado ha sido que la mayoría de las divisas de los mercados emergentes parecen muy infravaloradas según nuestros propios modelos de valoración y otros modelos de tipos de cambio reales. Aunque es probable que el dólar se mantenga fuerte durante más tiempo debido a la volatilidad actual, no es probable que veamos fuertes depreciaciones de las divisas de los mercados emergentes como ocurrió en la época de los tipos de cambio vinculados y a menudo sobrevalorados.

Mientras tanto, las perspectivas de la deuda en moneda local parecen positivas.  A pesar de algunas sorpresas al alza en enero, parece que la inflación de los mercados emergentes disminuirá en el primer semestre de 2023. Esto será posible gracias a la fuerte caída de los precios mundiales de los alimentos y la energía, los efectos de base favorables, la reducción de los cuellos de botella en la cadena de suministro mundial, la menor demanda de bienes y el repunte de las divisas de los mercados emergentes. Aunque la lucha contra la inflación aún no ha terminado (especialmente cuando las expectativas de inflación han aumentado), la desinflación generalizada debería permitir a los bancos centrales de los mercados emergentes empezar a recortar los tipos de interés, sobre todo teniendo en cuenta que los ciclos de endurecimiento son más tempranos y agresivos que en los mercados desarrollados.

Actualmente, el mayor valor se encuentra en los países latinoamericanos, como Brasil y Colombia, que han subido los tipos de interés antes de tiempo, lo que ha contribuido a mantener la inflación bajo control y a sostener los tipos de cambio. Los países latinoamericanos también se han beneficiado en gran medida de la subida de las materias primas y han estado menos expuestos al conflicto de Ucrania. De este modo, los inversores pueden diversificarse al margen de los grandes factores macroeconómicos geopolíticos que sin duda están afectando a Europa Central. Mientras tanto, la reapertura económica de China debería impulsar ampliamente el crecimiento económico asiático, por lo que podríamos empezar a ver más oportunidades en esa región.

Aunque el contexto mundial sigue siendo un lastre para los mercados emergentes, la solidez relativa de los fundamentales macroeconómicos de los principales países emergentes, en combinación con los elevados rendimientos de partida y los tipos de cambio infravalorados de la deuda en moneda local, deberían amortiguar cualquier nueva volatilidad. Además, conviene recordar que, si bien la volatilidad actual de los mercados puede parecer abrumadora, la deuda de los mercados emergentes se ha convertido en un universo amplio y diversificado con diversos instrumentos a disposición de los inversores para posicionarse frente a distintos riesgos.

Como en el caso de Ucrania, los inversores pudieron rotar sus carteras hacia regiones menos afectadas y lo mismo puede hacerse en torno a la actual volatilidad del sector bancario.  Así pues, en lugar de preguntarse si ahora es un buen momento para invertir en deuda de mercados emergentes, la cuestión debería ser dónde invertir dentro de la clase de activos, y qué instrumentos deberían utilizarse para posicionarse ante un conjunto concreto de circunstancias macroeconómicas.