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¿Estáis positivos con respecto al mercado estadounidense desde Self Bank?

Victoria Torre: Hasta hace muy poco tiempo manteníamos una posición infraponderada en Estados Unidos dentro de las carteras. Esto no significa que no tuviéramos exposición al mercado estadounidense, sino que su peso era inferior al que habitualmente tiene en los principales índices.

Esta decisión no estaba relacionada con dudas sobre el crecimiento económico de Estados Unidos. Siempre hemos considerado que la economía estadounidense tenía capacidad para continuar creciendo. La infraponderación respondía principalmente a una cuestión de valoraciones, especialmente cuando comparábamos el mercado estadounidense con el europeo.

Sin embargo, durante los últimos meses la situación ha cambiado. Algunos sectores europeos, como el tecnológico, se han revalorizado, mientras que en otros sectores se han producido revisiones a la baja de las expectativas. Como consecuencia, ha desaparecido gran parte del descuento con el que Europa cotizaba frente a Estados Unidos. Por tanto, ya no existe una razón tan clara para mantener infraponderado el mercado estadounidense.

Ese es el motivo por el que hemos revertido la posición que manteníamos inicialmente. En estos momentos sí somos positivos con Estados Unidos, y podemos justificar esta visión desde diferentes perspectivas.

En primer lugar, si analizamos los beneficios empresariales, las previsiones indican que continuarán creciendo. No se trata únicamente de una expectativa a corto plazo, sino que se espera que los beneficios sigan siendo sólidos durante los próximos años. Aunque el crecimiento continúa estando liderado por el sector tecnológico, otros sectores empiezan también a realizar una aportación relevante.

En segundo lugar, debemos tener en cuenta las valoraciones. Es cierto que durante un tiempo se cuestionó si el mercado estadounidense estaba demasiado caro. Sin embargo, si se mantiene el actual ritmo de crecimiento de los beneficios empresariales, podemos considerar que las bolsas estadounidenses no están excesivamente valoradas.

Naturalmente, siempre será necesario analizar cada sector y cada compañía de manera individual. No obstante, en términos generales, no creemos que el mercado estadounidense se encuentre en una situación de sobrevaloración extrema. Desde esta perspectiva, también podría ser un momento adecuado para aumentar la exposición.

Por último, los datos macroeconómicos continúan mostrando una gran resistencia. Estados Unidos parece hacer gala de su excepcionalidad económica y sigue presentando datos sólidos, tanto desde el punto de vista del crecimiento como desde la perspectiva de los beneficios empresariales.

Por todo ello, consideramos que el mercado estadounidense debe tener una presencia importante dentro de las carteras de inversión.

¿Cuáles son los principales riesgos para el mercado estadounidense?

Victoria Torre: Siempre señalamos que los mayores riesgos suelen ser precisamente aquellos que todavía no conocemos o que no somos capaces de anticipar. No obstante, actualmente existen varios factores que debemos vigilar.

El primero es el riesgo geopolítico. Pensar que las guerras comerciales, las tensiones arancelarias o los conflictos internacionales han desaparecido sería un error. Cuando parecía que algunas situaciones, como las tensiones relacionadas con Irán o el estrecho de Ormuz, estaban parcialmente controladas, hemos vuelto a comprobar cómo podían reavivarse.

Por tanto, los conflictos geopolíticos continúan siendo uno de los principales riesgos para los mercados.

Un segundo elemento importante son las dudas que han surgido en torno a la independencia de la Reserva Federal y la forma en que estas dudas podrían afectar al dólar, que continúa siendo la principal divisa de referencia internacional.

También debemos tener en cuenta el precio del crudo. Como consecuencia de los conflictos geopolíticos, hemos visto episodios de fuertes subidas del petróleo. Estas subidas pueden repercutir de manera significativa sobre la inflación y modificar las decisiones de los bancos centrales.

Uno de los riesgos sería que los bancos centrales se vieran obligados a mantener los tipos de interés elevados durante más tiempo o incluso a volver a subirlos. Si endurecen demasiado la política monetaria, podrían terminar frenando la actividad económica.

El último gran riesgo está relacionado con las valoraciones. Hemos señalado que, si se cumplen las previsiones de crecimiento de los beneficios, las bolsas estadounidenses no parecen excesivamente caras. Sin embargo, determinados sectores, especialmente los relacionados con la tecnología y la inteligencia artificial, deben demostrar que son capaces de monetizar las enormes inversiones que están realizando.

Si estas compañías no consiguen transformar las inversiones en inteligencia artificial en mayores ingresos y beneficios, algunas de las valoraciones actuales del mercado estadounidense podrían dejar de estar justificadas.

Dentro de las diferentes maneras de invertir en Estados Unidos, ¿es adecuado apostar actualmente por una estrategia centrada en dividendos?

Nieves Picallo: Consideramos que una estrategia basada en dividendos puede ser especialmente apropiada en el entorno actual.

Si analizamos la evolución del índice S&P 500 desde la década de 1930 hasta la actualidad, observamos que el dividendo ha sido uno de los factores que más ha contribuido a la rentabilidad total del mercado estadounidense. De acuerdo con nuestros cálculos, aproximadamente un 60 % de la rentabilidad total histórica habría procedido de los dividendos y de su reinversión.

Por este motivo, creemos que el dividendo es un elemento que debe considerarse dentro de las carteras.

También es importante diferenciar entre distintos periodos de mercado. La década iniciada en 2010 fue muy distinta del entorno actual. Durante esos años tuvimos tipos de interés cercanos a cero, una inflación muy reducida y una fuerte expansión de los múltiplos de valoración. Gran parte de la subida de las bolsas se produjo porque los inversores estaban dispuestos a pagar precios cada vez más elevados por los beneficios de las compañías.

Desde 2020, el contexto ha cambiado considerablemente. Hemos atravesado periodos con inflaciones del 5 %, el 4 % o el 3 %, mientras que los bancos centrales han elevado los tipos de interés. En este tipo de entorno, consideramos que el dividendo adquiere una relevancia especial.

En primer lugar, porque las compañías pueden aumentar progresivamente sus dividendos y ayudar así a compensar el efecto de la inflación.

En segundo lugar, porque los dividendos que se van recibiendo y acumulando en la cartera contribuyen a generar una rentabilidad más sostenida y estable a lo largo del tiempo.

Además, durante los periodos de incertidumbre o de estrés de mercado, las estrategias de dividendos suelen presentar una volatilidad más controlada. Las empresas que pagan dividendos de manera consistente acostumbran a contar con balances saneados, beneficios estables y modelos de negocio relativamente resistentes.

En resumen, creemos que el dividendo representa una forma disciplinada de acceder a la bolsa estadounidense. Permite buscar un equilibrio entre rentabilidad, volatilidad y consistencia a largo plazo.

¿Cómo se construye la cartera de un fondo estadounidense centrado en dividendos?

Nieves Picallo: Nuestro objetivo es que la rentabilidad por dividendo de la cartera supere, al menos, en un 50 % la rentabilidad por dividendo del S&P 500. Para conseguirlo, aplicamos varios criterios. El primero es que, en el momento de la compra, la acción que incorporamos a la cartera ofrezca una rentabilidad por dividendo al menos un 50 % superior a la del índice.

El segundo criterio es que la compañía tenga potencial de revalorización. No buscamos únicamente empresas que paguen un dividendo elevado, sino también compañías cuyo precio pueda aumentar con el tiempo.

El tercer criterio, y probablemente el más importante, es la solidez de la empresa. Buscamos compañías con fundamentales fuertes, balances saneados, buenos modelos de negocio y catalizadores que puedan favorecer su crecimiento.

Este punto es fundamental porque una empresa que paga dividendos también debe ser capaz de reinvertir parte de sus beneficios en su actividad principal. Si una compañía distribuye una gran cantidad de dinero a sus accionistas, pero no invierte lo suficiente en mantener y desarrollar su negocio, puede convertirse en una trampa de valor.

Una trampa de valor es una empresa que parece barata o que ofrece un dividendo atractivo, pero cuyo negocio se encuentra en deterioro. En ese caso, el precio de la acción podría seguir cayendo y el dividendo podría terminar reduciéndose o desapareciendo.

Por eso es necesario analizar qué existe detrás del dividendo, comprender la calidad del negocio y seleccionar compañías capaces de mantener tanto sus pagos al accionista como su capacidad de crecimiento.

Actualmente, una de las características de nuestra cartera es la sobreponderación del sector financiero. Consideramos que este sector puede encontrar oportunidades en un entorno de inflación y tipos de interés relativamente elevados. Los bancos, por ejemplo, pueden mejorar su negocio principal de préstamo y remuneración del efectivo cuando los tipos son más altos.

Otra característica es la infraponderación del sector tecnológico. Muchas compañías tecnológicas presentan valoraciones muy exigentes y, en numerosos casos, no pagan dividendos o los dividendos que ofrecen son muy reducidos.

Por este motivo, nuestra exposición a las grandes compañías tecnológicas es limitada y no contamos con ninguna de las denominadas “Siete Magníficas”.

Consideramos que esta estrategia representa una buena forma de acceder al mercado estadounidense de manera diversificada. Permite beneficiarse de la ampliación del crecimiento de los beneficios hacia otros sectores y evita las elevadas concentraciones que actualmente presentan índices como el S&P 500.

¿Es real el riesgo de que la lucha contra la inflación termine frenando el crecimiento económico de Estados Unidos?

Bruno Ruiz de Velasco: Es un riesgo que desde T. Rowe Price no pasamos por alto. Sin embargo, nuestro escenario central no contempla un frenazo abrupto del crecimiento económico.

Nuestra previsión se basa más bien en una ralentización del crecimiento hacia tasas más sostenibles. No debemos olvidar que venimos de varios años marcados por una recuperación extraordinariamente sólida, durante los cuales tanto la política fiscal como la política monetaria apoyaron de manera considerable la actividad económica.

Actualmente, varios factores macroeconómicos continúan mostrando una resistencia notable.

En primer lugar, el consumo privado sigue estando respaldado por un mercado laboral relativamente sólido.En segundo lugar, los beneficios empresariales han resistido mucho mejor de lo que inicialmente esperábamos.En tercer lugar, los balances de los hogares y de las familias muestran, en términos generales, una situación más saneada que en ciclos económicos anteriores.

A estos elementos podemos añadir el elevado volumen de inversión que se está realizando en tendencias estructurales. Entre ellas se encuentran la inteligencia artificial, la digitalización y la relocalización de determinadas cadenas de suministro. Todas estas inversiones pueden proporcionar un apoyo importante al crecimiento futuro de Estados Unidos.

No obstante, también nos encontramos en un entorno condicionado por las tensiones geopolíticas relacionadas con Irán. Debemos prestar mucha atención a la duración de estos conflictos y al efecto que puedan tener sobre la inflación.

Especialmente relevante es la evolución de la inflación subyacente, que excluye los componentes más volátiles, como los alimentos y la energía. Aunque una subida del petróleo afecta directamente a la inflación general, también puede trasladarse indirectamente a otros precios mediante mayores costes de producción y transporte.

Si aumentan las expectativas de inflación subyacente, la Reserva Federal podría verse obligada a mantener una política monetaria más restrictiva. Esto implicaría tipos de interés más elevados, peores condiciones de financiación y un mayor coste del capital para las empresas y los hogares.

Todo ello podría convertirse en un lastre para el crecimiento económico futuro.

En cualquier caso, desde T. Rowe Price consideramos que el principal riesgo no es necesariamente cuál será la tasa absoluta de crecimiento de Estados Unidos. El verdadero riesgo se encuentra en la diferencia que pueda surgir entre las expectativas de crecimiento que actualmente descuenta el mercado y los datos macroeconómicos que finalmente se publiquen.

Cuando el mercado ya incorpora unas expectativas muy optimistas, cualquier dato inferior a lo previsto puede generar correcciones importantes.

Por esta razón, a medida que aumenta la dispersión entre regiones, sectores y compañías, consideramos especialmente importante recurrir a una gestión activa. Una gestión activa permite identificar y aprovechar las oportunidades que pueden aparecer como consecuencia de esas diferencias.

Cuando se gestiona una cartera de pequeñas y medianas compañías estadounidenses, ¿se tienen en cuenta factores diferentes a los utilizados para analizar las grandes empresas?

Bruno Ruiz de Velasco: La respuesta es sí.

Dentro del universo de las pequeñas y medianas compañías, los principios generales de inversión siguen siendo los mismos. Continuamos aplicando un análisis fundamental, mantenemos un horizonte temporal de largo plazo y gestionamos activamente las posiciones de la cartera.

Sin embargo, existen determinados factores que adquieren una importancia todavía mayor.

Uno de ellos es la calidad del equipo directivo. Muchas pequeñas y medianas empresas se encuentran en una fase relativamente temprana de crecimiento. Por tanto, la capacidad de ejecución de sus directivos puede determinar de forma muy clara la evolución futura del negocio.

Un buen equipo gestor debe ser capaz de establecer una estrategia adecuada, utilizar eficientemente el capital, identificar oportunidades de crecimiento y reaccionar ante los cambios del mercado.

También prestamos especial atención a las ventajas competitivas de las compañías. Analizamos qué elementos diferencian a una empresa de sus competidores y si esas ventajas pueden mantenerse a lo largo del tiempo.

Otro aspecto relevante es el tamaño del mercado al que se dirige la compañía. Una pequeña empresa puede tener un elevado potencial de crecimiento si opera en un mercado amplio, en expansión y con posibilidades de ganar cuota.

Además, estudiamos la capacidad de reinversión de los beneficios. Las compañías que pueden reinvertir sus ganancias de manera rentable tienen mayores posibilidades de mantener tasas de crecimiento sostenibles durante periodos prolongados.

La solidez financiera es igualmente importante. Las pequeñas compañías pueden ser más vulnerables durante los momentos de tensión económica, especialmente si están muy endeudadas o dependen excesivamente de la financiación externa.

Por eso analizamos cuidadosamente sus balances, sus niveles de deuda, su generación de caja y su capacidad para financiar su crecimiento.

También prestamos mucha atención a la valoración. Una buena compañía no siempre representa una buena inversión. Si compramos una empresa cuyo precio ya refleja todo su potencial de crecimiento futuro, es posible que, a pesar de la calidad del negocio, la rentabilidad obtenida como inversores no sea atractiva.

Por último, debemos destacar que el universo de pequeñas y medianas compañías no está tan ampliamente cubierto por los analistas de Wall Street como el de las grandes empresas.

Existe una mayor ineficiencia informativa, lo que significa que el mercado puede tardar más en reconocer el verdadero valor o el potencial de determinadas compañías. Esta situación genera oportunidades para los gestores que cuentan con amplios recursos de análisis.

En T. Rowe Price disponemos de un equipo de más de cincuenta analistas dedicados a estudiar el universo de pequeñas y medianas empresas. Nuestro objetivo es identificar aquellas compañías que consideramos que pueden convertirse en las grandes ganadoras del futuro.