Durante décadas Japón fue visto como un mercado con bajo crecimiento tras las llamadas “décadas perdidas”. ¿Qué ha cambiado estructuralmente para que hoy muchos inversores vuelvan a mirar a la bolsa japonesa?

Sí, efectivamente. Después de décadas de deflación, casi desde el año 2000, Japón vuelve a tener una inflación moderada y saludable de en torno al 2-3%. Eso ha llevado a una normalización monetaria gradual. Los tipos del Banco de Japón están ahora mismo en el 0,75-1% y subiendo ligeramente. Esto se traduce en salarios al alza y una mejora del poder adquisitivo que  genera una mayor demanda doméstica y corporativa.

Es muy importante tener en cuenta el efecto de la deflación frente a la inflación. Es mucho mejor tener una inflación moderada que una deflación moderada. Un ejemplo muy sencillo: cuando compras un coche, si hay deflación y esperas que los precios bajen, la gente retrasa sus decisiones de compra. Al retrasar esas decisiones, la economía se desacelera. Sin embargo, si hay una inflación moderada en torno al 2-3%, eso reactiva la economía. Por lo tanto, esta inflación moderada es muy positiva para la economía japonesa.

El Nikkei ha alcanzado máximos históricos recientemente. ¿Creen que el mercado japonés sigue teniendo recorrido o que parte del potencial ya está recogido en precios?

Japón es un caso muy curioso, porque aquel inversor que invirtió en la bolsa japonesa en el año 1989 o 1990 no hubiera recuperado su dinero hasta el año 2024, es decir, después de  35 años. El PER de Japón superó las 50 veces entre 1984 y 2004, cayó a 15 veces en 2009, y ahora está en torno a 16 veces, que es un PER bastante razonable.

Desde 2021 ha habido un fuerte crecimiento del PIB nominal. Esto ha llevado a fuertes revalorizaciones del Topix y el Nikkei. También hay una mejora de los fundamentales de las empresas, con una previsión de crecimiento de beneficios empresariales de doble dígito y unas valoraciones atractivas en la bolsa japonesa. Además, hay mucho margen de mejora desde el punto de vista de los flujos de inversión. Hay poca inversión en renta variable japonesa por parte de los clientes institucionales a nivel global y los inversores extranjeros están invirtiendo más tímidamente, aunque los principales flujos de entrada vienen de las propias empresas japonesas haciendo recompra de acciones propias.  

Uno de los grandes cambios en Japón está siendo la presión para mejorar la gobernanza corporativa y el uso del capital. ¿Hasta qué punto estas reformas están cambiando realmente el comportamiento de las empresas?

Son muy relevantes las iniciativas que está llevando a cabo tanto la bolsa de Tokio como el regulador desde el año 2023, en el sentido mejorar el gobierno corporativo, más transparencia y un uso de recompras y dividendos para recompensar a los inversores. 

Están modificando de una forma tangible la conducta empresarial. Por una parte, hay una mayor presión para la eficiencia de capital y los balances - era habitual que las compañías japonesas tuvieran un exceso de liquidez improductiva en el balance, pero desde 2023 la Bolsa de Tokio ha exigido a las empresas con un Price to Book por debajo de uno que publiquen planes para elevarlo, obligando a justificar el uso de capital y reducir los activos ociosos - lo que ha creado un mecanismo de name and shame (señalar y avergonzar)  para las empresas que no presenten planes creíbles. 

Esto ha llevado a que en tan solo tres años el Price to Book haya pasado de un 1.1 en 2022 a un 1.4 en el año 2025, un incremento del 30%. También la rentabilidad sobre el capital ha pasado de un 8.4% a un 9% en el mismo periodo. Las empresas están actuando para optimizar el capital y mejorar su valoración. 

Además hay una mejora en la retribución al accionistas. En sólo tres años ha habido un aumento del 100% y ahora mismo el pay out está en el 40%, superando incluso la media del S&P 500. También se observan cambios estructurales y culturales dentro de las empresas, con mayor independencia de los consejos y mayor supervisión. 

Todos estos cambios han llevado a una reactivación de la economía japonesa y también de las perspectivas de crecimiento económico y de los beneficios empresariales. Precisamente por las mejoras del poder adquisitivo y las iniciativas corporativas, se favorecen sectores domésticos.

Partiendo de vuestra visión positiva sobre Japón, ¿cómo se refleja esa tesis en la cartera del fondo FF Japan Value? ¿Qué tipo de compañías o sectores están encontrando más atractivos actualmente?

Sí, precisamente porque vemos que hay una mejora del poder adquisitivo de los japoneses y también por estas iniciativas corporativas de las que acabamos de hablar, estamos favoreciendo son los sectores domésticos; es decir, donde una mayor demanda tanto corporativa como de los ciudadanos puede llevar a unos mayores ingresos y mayor poder de fijación de precios.

Entonces, vemos sectores como los bancos, donde unos tipos más altos [benefician] precisamente por el aumento de los márgenes de intermediación y también por la subida de los rendimientos de los bonos japoneses, y también una eficiencia en costes, está haciendo que sea un sector muy atractivo para invertir. También la construcción, apostando por contratistas, por home builders [constructoras de viviendas] y por empresas de materiales de construcción.

También la industria y la automoción. Japón es líder puntero claramente en el uso de la robótica y la digitalización en sectores como la industria.

Luego también sectores como defensa, porque la primera ministra Takaichi quiere hacer un aumento significativo en defensa, pasando de 5 trillones de yenes en el periodo 2013 a 2023 a unos 10 trillones —que eso sería equivalente a 50.000 millones de euros en 2025— y quiere elevarlo a 22 trillones de yenes en 2030, que sería el equivalente a un 3% del PIB.

Japón siempre ha sido un mercado con muchas compañías cotizando por debajo de valor en libros o con grandes reservas de caja. ¿Sigue siendo hoy un terreno especialmente fértil para estrategias value?

Sí, es decir, lo que habíamos comentado antes: precisamente por las presiones del regulador japonés para que las empresas sean menos conservadoras y reduzcan el porcentaje de liquidez improductiva en sus balances, se está llevando a un aumento del Price to Book [precio sobre valor en libros] y también del PER. Pero, aun así, y comparado con sus homólogos europeos y sobre todo americanos, son compañías que tienen Price to Book y PER de media más bajos. Y esas son las típicas características que buscan los fondos o los inversores más value.

Además, estamos viendo rotación hacia sectores value, como comentaba antes, a sectores como la construcción y la banca, que son sectores que están a valoraciones atractivas. Y luego también es muy importante aclarar que nuestro fondo Japan Value tiene sesgo a invertir en value, pero no en deep value.

Si la historia de Japón es tan atractiva, ¿cuáles serían los principales riesgos que podrían frenar el buen comportamiento de la bolsa japonesa en los próximos años?

La política que quiere desarrollar la nueva primera ministra Takaichi es la de estimular la economía con menos impuestos y más inversiones en sectores estratégicos. Si aumentas el gasto y reduces los ingresos vía impuestos, esto es un impulso al crecimiento económico que debería compensar una reducción de ingresos inicialmente.

Si a pesar de este esfuerzo fiscal que se está haciendo, la economía no crece lo suficiente para reducir este gap presupuestario, el aumento de deuda podría ser un problema. Pero también hay que tener en cuenta que Japón, además, es de los países más endeudados en términos de deuda sobre el PIB; está en torno al 200 o 230%. Entonces, cuando los tipos estaban al 0%, emitir deuda era muy, muy barato porque las yields de los bonos japoneses estaban en torno al 0% en el periodo, por ejemplo, de 2017 al año 2021. A medida que suben los tipos, el coste de la deuda será mayor, y actualmente las yields de los bonos japoneses están en torno al 2%.

Por otra parte, en favor de Japón hay que decir que los mayores tenedores de deuda japonesa son los propios japoneses a través de los planes de pensiones, lo que reduce la posibilidad de que las yields de los bonos suban de una manera descontrolada por una venta masiva de tenedores extranjeros.  Lo que sí que es cierto es que, a pesar de esos riesgos, hoy por hoy, por la dirección de las reformas que están en el buen camino —es decir, de la liberalización de la economía, del estímulo del crecimiento económico mediante impulsos fiscales, del crecimiento de los beneficios empresariales y por una inflación sana y moderada como decíamos en torno al 2-3%—, sigue siendo muy favorable tanto para Japón como para la renta variable japonesa.