¿Qué es lo que impulsa este cambio de rumbo?
Por un lado, el fin de lo que denominamos “excepcionalismo estadounidense”. La bolsa de Estados Unidos se había beneficiado en la última década de un cumulo de circunstancias a favor sin precedentes, como el interés por la inversión en tecnología y el favorable entorno económico. Por otro lado, la habitual animadversión inversora que ha dominado Europa desde la crisis financiera ha remitido gracias a los cambios radicales que hemos visto en los últimos meses. Estos cambios se resumen con una sola frase: “Europa tiene mucho más margen para gastar y planea hacerlo”. Se ha producido un cambio fundamental en la política fiscal (Alemania ha anunciado el mayor programa de gasto público en décadas, medio billón de euros en infraestructuras), el empuje de la inversión en defensa (que puede suponer un buen impulso industrial). Este mayor gasto público coincide además con un entorno de tipos de interés más favorable: el BCE ha sido esta vez mucho más agresivo que la Fed, suavizando las condiciones de financiación para las compañías europeas. Todo esto ha derivado en una favorable evolución económica.
Valoraciones relativas atractivas para Europa
El índice MSCI Europe cotiza con un PER a 12 meses de unas 14 veces, significativamente por debajo del ratio de unas 20 veces del S&P 500. Y no es solo una cuestión de la tecnología, como se piensa habitualmente: cada uno de los 10 sectores del índice MSCI Europe tiene actualmente un PER inferior al de su homólogo del S&P 500. Y también está barata en relación a otras regiones geográficas. Esta brecha de valoración ofrece margen para un potencial incremento de las cotizaciones europeas; hay muchas empresas infravaloradas que cotizan a valoraciones atractivas, además de que ofrecen potenciales beneficios de diversificación. Los rendimientos totales ofrecidos también parecen atractivos en Europa: la retribución neta general del accionista por dividendos y recompras fue del 4,3% en 2024, frente al 2,7% de Estados Unidos. Y además de ser superior están y están bien cubiertos por la generación de flujos: el pay-out medio en Europa es del 60%, frente al 70% estadounidense.
Nuestro enfoque: “Transición a la Calidad”
Nuestra filosofía de inversión se centra en lo que llamamos “Transición a la Calidad”. Buscamos compañías con un gran potencial de convertirse en empresas de alta calidad pero que todavía no lo son y ese potencial no ha sido aun identificado por el mercado, por lo que cotizan a niveles que consideramos baratos para ese potencial. El análisis de los datos históricos nos dice que el mercado falla a la hora de valorar las empresas que están experimentando cambios, tanto si es un cambio de bueno a excelente como si es de no tan bueno a bueno. Esto no significa que invertimos porque estas empresas están baratas; invertimos por esa capacidad de cambio. Si tomas las empresas del MSCI Europe y las divides en 4 cuartiles de mayor a menor ROIC, que mide la rentabilidad del capital invertido, veremos que 5 años después solo el 50% de las empresas de máxima calidad sigue en el mismo grupo y habrán generado de media un rendimiento relativo adicional del 4% anualizado. Nuestro enfoque se centra en el resto de los grupos, del 2 al 4, cuyas probabilidades de mejora pueden generar rendimientos relativos superiores de entre un 5% y un 12% anual. Además, el comportamiento de esta cartera presenta un claro potencial de diversificación. Al ser un enfoque diferente al de la mayoría del mercado, creemos que puede ser una buena opción de cara a diversificar la exposición a la renta variable global. De hecho, los datos de Factset nos muestran que la correlación de nuestra cartera construida con este enfoque es bastante limitada; en 2024, por ejemplo, la correlación con el MSCI World fue del 47%, bajó al 28% con el S&P 500 y fue de menos del 10% con las llamadas “7 magníficas” o con China.
Oportunidades sectoriales
Con los planes de avanzar en la industrialización y aumentar el gasto, pensamos que los sectores con un mayor potencial son materiales y las empresas industriales. Ambas se deberían beneficiar de la mayor inversión pública y de los planes para aumentar la competitividad del Plan Draghi. Otro de los sectores que pensamos tienen más potencial es el bancario, que se pueden ver beneficiados por la mayor actividad crediticia derivada de unas condiciones de financiación más laxas.
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