Los bancos centrales mantienen divisas de reserva por varias razones y, la elección de cuál mantener puede depender de varios factores. Históricamente, el oro, la libra esterlina y el dólar han sido aceptados como instrumentos de reserva de divisas satisfactorios en diversos momentos por la mayoría de los bancos centrales. En los últimos años, muchos bancos centrales han ampliado la lista de divisas que mantienen en sus reservas, lo que refleja la diversificación del comercio y una mayor internacionalización del sistema financiero. La lista de monedas comunes de reserva incluye ahora no sólo los componentes del SDR (cesta de cinco divisas: el dólar estadounidense, el euro, el renminbi chino, el yen japonés y la libra esterlina), sino también el franco suizo, el won coreano y los dólares australiano y canadiense.

Muchos bancos centrales son ahora más cautos o se están replanteando sus asignaciones de divisas basándose en el objetivo adicional de evitar riesgos geopolíticos. Se ha debatido mucho sobre el desplazamiento o la sustitución del dólar por otras opciones. Según casi todos los parámetros, la rupia india debería considerarse una firme candidata a ser incluida como divisa adicional y en la cartera de deuda pública dentro de las asignaciones de reservas de la mayoría de los bancos centrales.

Este debate es cada vez más urgente. Desde 2022, el Banco de la Reserva de la India permite facturar el comercio en rupias y ha puesto en marcha facilidades para que los socios comerciales y los bancos centrales mantengan una cuenta de un banco extranjero para prestar servicios financieros en nombre de un banco nacional (lo que se conoce como cuenta onshore vostro) que permite invertir los ingresos en bonos del Estado indio. La inclusión de los bonos indios en los populares índices de bonos de mercados emergentes en 2024 también actúa como catalizador y nos lleva a analizar más de cerca los fundamentos de la divisa para examinar si satisface algunos de los criterios básicos para su inclusión en una cartera de reserva.

Criterios para conceder el estatus de divisa de reserva 

Muchas asignaciones de divisas de reserva de los bancos centrales vienen determinadas por la combinación de socios comerciales. Ito y McCaulay (2008 y 2019) mostraron que los países con más comercio con EE.UU. tenían una mayor asignación de USD, y el comercio con la eurozona se correlacionaba con una mayor asignación de EUR. Un nivel objetivo común de reservas es una función de la cobertura de importaciones o del endeudamiento externo a corto plazo. En ambos casos, la moneda del comercio o de los pasivos es una parte determinante de la combinación que se utiliza. 

Existen varias condiciones necesarias y preferentes para que una divisa sea considerada de reserva: 

1. La utilización de una moneda para la facturación 

2. La presencia de importaciones considerables del país candidato a divisa de reserva en el país que mantiene la reserva 

3. Un depósito de valor para el país poseedor de reservas que se refleje en una volatilidad relativamente baja del tipo de cambio con la moneda de reserva candidata 

4. Endeudamiento exterior en la divisa de la moneda candidata a reserva 

5. Tamaño de las reservas mantenidas por el banco central en relación con los niveles de comercio 

6. Cualidades de inversión que satisfagan los objetivos de la moneda de reserva, a saber, seguridad, liquidez y una tasa de rentabilidad razonable.

La internacionalización en curso del renminbi chino es un ejemplo que demuestra que los grandes saldos por cuenta corriente pueden bastar para establecer una moneda como divisa de reserva. El paradigma clásico de la libra esterlina y el dólar en el pasado, donde los profundos mercados liberales de capitales convencieron a la comunidad mundial de utilizar estas divisas como monedas de reserva. No debemos olvidar que fue necesario un prolongado periodo de fijación en depósitos de oro antes de que el mundo aceptara el valor nominal fiat de los dólares como reserva de valor. Como señala Eichengreen (2022), una moneda como el RMB, en la que se carece de convertibilidad simple, puede seguir funcionando como moneda de reserva siempre que exista un respaldo en dólares; del mismo modo que el dólar estadounidense estaba respaldado por el oro durante el sistema de Bretton-Woods. Las considerables reservas de divisas en dólares de la India la convierten en una buena candidata en este sentido.

Analizaremos la rupia a través de varias ópticas utilizadas habitualmente para considerar una divisa y su papel en una cartera de reservas:

Comercio e importaciones globales de la India 

Una de las principales motivaciones para mantener reservas es cubrir las demandas del comercio y, en particular, las importaciones. Ito y McCauley (2019) muestran que la asignación de divisas de las reservas refleja aproximadamente el grado en que el país tenedor de reservas importa del país emisor de la divisa de reserva. China es un ejemplo a destacar ya que constituye aproximadamente el 18% de las importaciones mundiales mientras que solo representa aproximadamente el 2% de las reservas globales de divisas. La moneda de facturación y liquidación de ese comercio es importante. Eichengreen et al (2022) muestran que la cantidad de comercio facturado en CNY y las asignaciones de reservas mundiales a CNY son aproximadamente coherentes con las asignaciones de USD y EUR. Y lo que es quizá más importante, otras divisas que suelen mantenerse en las carteras de reservas, a saber, AUD, CAD, KRW y GBP, representan porcentajes similares de las importaciones mundiales en comparación con la India. Mientras que una gran parte del comercio de la India se factura en monedas distintas del INR, el cambio de política de 2022 por el Banco de Reserva de la India, para permitir la facturación y liquidación en INR y las facilidades vostro para utilizar esos ingresos para el comercio o la compra de bonos del gobierno, significa que la posibilidad de invertir los ingresos del comercio en bonos del gobierno INR es ahora una opción.

Rotación de divisas 

La medida tradicional para medir la idoneidad es la profundidad del mercado de divisas para una moneda de reserva. Para obtener esta información, recurrimos a la encuesta trienal sobre divisas del Banco de Pagos Internacionales, que ofrece datos exhaustivos sobre el volumen de negocio. Aunque la encuesta más reciente se realizó en plena pandemia del coronavirus, las últimas cifras son alentadoras. La rotación de la rupia en 2022 se situó justo por debajo del 2%, un nivel coherente con el que tenía la CNY cuando los gestores de reservas empezaron a plantearse seriamente si mantener o no activos en CNY como parte de su cartera de reservas.

Volatilidad de la moneda y tamaño de las reservas 

Aunque unos mercados de capitales profundos, líquidos y abiertos son buenos criterios para las divisas de reserva, Eichengreen (2022) señala que, para una economía como la china, sin plena convertibilidad, el establecimiento de una amplia cartera de reservas para dar estabilidad a la moneda es un factor crítico. En septiembre de 2023, las reservas de divisas de China ascendían a 3.160 millones de USD, frente a un PIB de 17,73 billones USD, es decir, el 17,8%. En el caso de India, con unas reservas de 599.000 millones de dólares y un PIB de 3,74 billones de dólares, la proporción es sólo ligeramente inferior, del 16%. El resultado de estas grandes reservas puede ser una reducción de la volatilidad de la moneda. La versión más extrema de esta situación se daría en el caso de una paridad monetaria en la que existe una tenencia de dólares muy grande en relación con la base monetaria en moneda nacional. El gráfico 3 muestra, basándose en las volatilidades históricas, que tanto el RMB como la rupia se ajustan a este patrón, con volatilidades sistemáticamente entre las más bajas de una muestra de divisas típicas mantenidas en cestas de reserva.

Cabe señalar de nuevo que no existe una convertibilidad plena y abierta con la rupia, al igual que con el CNY. China ha suplido la falta de mercados de divisas totalmente abiertos con dos aspectos clave. El primero tiene que ver con las facilidades de compensación extraterritoriales, a saber, la CNH o los mercados extraterritoriales de renminbi, en particular en la Región Administrativa Especial de Hong Kong, que permiten cierto grado de liquidez a los tenedores de CNY. El otro pilar es el establecimiento de líneas swap bilaterales entre los bancos centrales de la mayoría de los grandes socios comerciales para facilitar el comercio y las operaciones bancarias en CNY. El gráfico 1 muestra una visualización de estos vínculos establecidos. India está empezando a seguir su ejemplo, aunque por el momento hay muchas menos líneas swap. El gráfico 2 muestra algunas de las líneas swap establecidas por el Banco de Reserva de la India, que se limitan principalmente a los grandes socios comerciales cercanos.

Gráfico 1: Líneas swap del Banco Central de China en vigor a partir de 2020

Gráfico 2: Líneas swap de mercados emergentes incluyendo la India