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MACROECONOMÍA
Los responsables de los bancos centrales se reunieron en Sintra la semana pasada, lo que proporcionó algo de material a unos mercados ávidos de datos significativos. Kevin Warsh realizó dos comentarios moderados durante su primera rueda de prensa como presidente de la Fed: señaló que los riesgos de inflación han remitido y se mostró genuinamente optimista sobre el potencial de la inteligencia artificial para ampliar el lado de la oferta de la economía a medio plazo, un argumento que defendió durante su campaña para la presidencia de la Fed.
El mercado laboral estadounidense respaldó esta postura moderada. Tras tres meses de sólida contratación, la creación de empleo se ralentizó drásticamente en junio: las nóminas no agrícolas aumentaron en solo 57.000, frente a las expectativas de 115.00, ya que los sectores del ocio y la hostelería perdieron puestos de trabajo (-61.000) en un contexto de contratación estacional más débil de lo habitual.
La tasa de desempleo bajó ligeramente del 4,3 % al 4,2 %, aunque este descenso se debió más a una reducción de la población activa
que a un repunte de la contratación. En general, la desaceleración de junio parece más una normalización que un motivo de alarma: las solicitudes de subsidio por desempleo (215.000 frente a las 218.000 previstas) y los datos de JOLTS y ADP apuntan a un mercado laboral que se mantiene sólido sin sobrecalentarse, lo que refuerza los argumentos para que la Fed mantenga los tipos de interés sin cambios hasta 2026.
En Europa, el panorama se invirtió. Los responsables del Banco Central Europeo se mostraron más cautelosos que sus homólogos estadounidenses respecto a la inflación, argumentando que es demasiado pronto para descartar efectos de segunda ronda. Sin embargo, los datos de junio desmontaron esa cautela en lugar de confirmarla: tanto la inflación general (2,8 % frente al 3,2 % anterior) como la subyacente (2,4 % frente al 2,6 % anterior) cayeron más de lo esperado, gracias al descenso de los costes energéticos. La inflación de los
servicios también se moderó, lo que alivió las preocupaciones sobre una ampliación de las presiones sobre los precios. En este contexto, esperamos que el BCE mantenga sus tipos sin cambios hasta 2026, a la espera de nuevas señales de desinflación.
La encuesta de confianza económica de la zona del euro se fortaleció ligeramente en junio, pero se mantuvo en niveles bajos en términos históricos. Junto con la revisión al alza de la semana pasada del PMI de servicios (49,4 frente al 47,7 anterior), esto respalda la opinión de que el lastre derivado de las repercusiones de Oriente Medio se está atenuando.
Esta semana, los datos del ISM de servicios ofrecerán una visión del sector servicios estadounidense, junto con las primeras actas del FOMC bajo la presidencia de Warsh. En la zona del euro, los precios al productor servirán para evaluar las presiones en la cadena de suministro, mientras que las ventas al por menor tomarán el pulso a la demanda interna.
RENTA VARIABLE
La renta variable mundial registró ganancias la semana pasada (rendimiento total del MSCI ACWI: +2,0 %), siendo las rotaciones regionales y sectoriales el tema predominante. La renta variable estadounidense se quedó ligeramente rezagada (S&P 500: +1,8 %) debido al bajo rendimiento del sector tecnológico mundial (+0,8 %). Europa obtuvo un rendimiento superior (STOXX Europe 600: +2,7 %, liderado por Alemania con un +4,5 %), ya que los sectores cíclicos y de valor encontraron apoyo, entre ellos el financiero mundial (+3,2 %), el sector
sanitario (+2,7 %) y el industrial (+2,5 %). En conjunto, estos tres sectores representan alrededor del 56 % de la renta variable europea, frente a aproximadamente el 30 % de sus homólogos estadounidenses.
La volatilidad se mantuvo elevada en el sector mundial de los semiconductores, que sufrió su segunda semana consecutiva de pérdidas (-2,5 %) después de que las noticias de que Meta buscaría monetizar el exceso de capacidad informática avivaran las dudas sobre los futuros gastos de capital relacionados con la inteligencia artificial (IA) y sobre si la oferta informática supera ahora a la demanda final. Los inversores recogieron beneficios en áreas de gran impulso del sector de la IA, en particular entre los fabricantes de chips de memoria, que cayeron una media del 15 % a lo largo de la semana. No obstante, este fuerte descenso parece deberse principalmente a ajustes de posicionamiento tras las ganancias excepcionales registradas durante el primer semestre de 2026 (Micron +263 %, SK Hynix +287 %, Samsung +152 %), mientras que los fundamentos se mantienen intactos.
En el ámbito macroeconómico, los datos de empleo en EE. UU., más débiles de lo esperado, y las cifras de inflación en Europa, más moderadas de lo previsto, también frenaron las expectativas sobre los tipos de interés, lo que respaldó el apetito por los activos de riesgo en general y fomentó la rotación hacia áreas más amplias del mercado, más allá de la tecnología. De cara a la segunda mitad del año, los beneficios empresariales siguen siendo nuestro principal indicador, y ahora se prevé que el beneficio por acción (BPA) mundial crezca un 28 %, frente al 15 % previsto a principios de año. Si bien la mayor parte de la revisión al alza proviene del sector tecnológico, están surgiendo efectos positivos de arrastre en otros sectores, respaldados por un mercado laboral estadounidense resistente, unos precios de la energía más bajos y unas expectativas de subida de tipos en retroceso.
De cara a la temporada de resultados del segundo trimestre, que arranca a mediados de julio, la semana que viene traerá consigo la salida a bolsa en EE. UU. del fabricante surcoreano de chips de memoria SK Hynix. La operación, que tiene como objetivo recaudar alrededor de 29.000 millones de dólares, supondrá otra prueba de la capacidad del mercado para absorber la oferta, situándose como la segunda mayor venta de acciones tras la salida a bolsa de SpaceX en junio, que ascendió a 85.700 millones de dólares.
RENTA FIJA
Las curvas de los mercados desarrollados se empinaron debido al sentimiento bajista, y los rendimientos a largo plazo subieron más rápido que los de corto plazo durante una semana acortada por las fechas festivas. Los rendimientos a 10 años de EE. UU. subieron 11 puntos básicos hasta el 4,48 %, mientras que los de 2 años lo hicieron en 4 puntos básicos hasta el 4,14 %. El movimiento se concentró el miércoles, cuando los rendimientos de los bonos del Tesoro a largo plazo subieron 6 puntos básicos a raíz de los comentarios del presidente de la Fed, Warsh, en el foro del BCE celebrado en Sintra.
Warsh siguió destacando el potencial de la productividad impulsada por la inteligencia artificial para impulsar el crecimiento, aunque se negó a especular sobre el momento en que esto ocurriría. Aportó poca información en cuanto a las orientaciones futuras o al contexto en torno a su función de reacción y, cabe destacar, Warsh, Lagarde, Bailey (Reino Unido) y Macklem (Canadá) coincidieron en cuestionar la práctica de las orientaciones futuras en su conjunto. Warsh fue tajante al afirmar que los precios siguen siendo demasiado altos e insinuó que las previsiones de septiembre se mantendrían, al menos por ahora.
Indicó que esta misma semana podrían darse a conocer más detalles sobre la composición de los grupos de trabajo, señalando que el comité había ampliado considerablemente su ámbito de búsqueda, y expresó su esperanza de que, en el plazo de un año, el comité pudiera basarse en datos actuales y en tiempo real procedentes de empresas privadas para evaluar el contexto económico.
El otro momento clave de la semana relacionado con la Fed se produjo con la decisión del Tribunal Supremo de EE. UU. sobre el caso Trump contra Cook. La sentencia, por 5 votos contra 4, permite a la gobernadora Lisa Cook conservar su puesto mientras se tramita el recurso contra su destitución. Aunque esto supone un obstáculo para la bajada de los tipos, debe considerarse positivo en términos de la independencia de la Fed.
En Europa, los rendimientos de los bonos alemanes a 10 años subieron 8 puntos básicos hasta el 2,94 %, incluso después de que la inflación de junio ofreciera cierto respiro al BCE y redujera la presión para una rápida continuación de la subida de tipos del mes pasado. Los rendimientos de los bonos del Estado británico subieron 5 puntos básicos hasta el 4,78 %, aunque el gobernador Bailey aprovechó la reunión de Sintra para señalar el aumento del apalancamiento en los principales mercados de deuda pública y de renta variable como una
posible fuente de inestabilidad.
Los bonos de alto rendimiento (HY) y los AT1 registraron cada uno una rentabilidad del 0,3 % en dólares a lo largo de la semana, mientras que los bonos del Tesoro y los de grado de inversión (IG) perdieron un 0,2 %, y los de mercados emergentes (EM) bajaron un 0,1 %, en consonancia con el estrechamiento de los diferenciales en el contexto de la caída de los tipos.
Y lo que es más importante, el cuadro de mando semestral premia el carry: los diferenciales de los bonos con grado de inversión (IG) y de alto rendimiento (HY) se sitúan actualmente en niveles similares a los de principios de año, a pesar de la significativa ampliación registrada en marzo, mientras que los diferenciales de los AT1 y de los mercados emergentes (EM) se han reducido entre 15 y 20 puntos básicos, situándose ambos ahora muy cerca de sus mínimos posteriores a la crisis financiera mundial. En dólares, los mercados emergentes lideraron con una rentabilidad del 3,3 %, por delante de los AT1, con un 2,4 %; el alto rendimiento, con un 2,1 %; el grado de inversión, con un 0,9 %; y los bonos del Tesoro, con un 0,3 %. En euros, los AT1 registraron una rentabilidad del 3,3 %, el alto rendimiento del 1,8 %, el grado de inversión del 1,2 % y los bonos del Estado del 0,9 %.
Los mercados primarios fueron el aspecto más destacado del mes. La emisión de deuda con calificación «IG» batió el récord de junio con 200.000 millones de dólares —más del doble de la media mensual de los últimos cuatro años—, lo que elevó la oferta del primer semestre a un récord de 1,2 billones de dólares, por encima de los 1,17 billones de dólares registrados en 2020. El segmento de alto rendimiento sumó 35.000 millones de dólares, lo que elevó el total en lo que va de año a 187.000 millones de dólares, frente a los 145.000 millones del año pasado. Toda esta oferta fue bien absorbida.
DIVISAS Y MATERIAS PRIMAS
El dólar estadounidense cayó la semana pasada tras la publicación de unos datos de empleo no agrícola en EE. UU. peores de lo esperado. Los rendimientos de los bonos a corto plazo estadounidenses descendieron y los mercados se movieron para rebajar ligeramente las expectativas de subida de tipos de la Reserva Federal. Esta semana, la atención se centra en la publicación de las actas del FOMC correspondientes a su reunión de junio, y habrá que seguir de cerca los comentarios sobre el desplazamiento al alza del «dot plot» de la Fed. Dado que hay pocas publicaciones de datos significativos previstas, es probable que el dólar estadounidense se mantenga dentro de un rango a corto plazo. Mantenemos una postura favorable respecto al dólar a corto plazo, dado su elevado nivel de carry y los sólidos datos de actividad subyacente.
El par USD/JPY descendió hacia finales de la semana pasada, tras los comentarios procedentes de Tokio de que cualquier posible intervención en el mercado de divisas no se anunciaría con antelación. Observamos que el USD/JPY sigue cotizando cerca de máximos de 40 años y que el yen permanece profundamente infravalorado según la mayoría de los indicadores de valoración. Sin embargo, en ausencia de cualquier intervención, nos cuesta argumentar a favor de una apreciación significativa del yen, dados los tipos de interés reales que siguen siendo profundamente negativos.
La libra esterlina subió la semana pasada tras el discurso sobre política económica de Andy Burnham (presunto primer ministro del Reino Unido), que pareció tranquilizar a los mercados.
Los rendimientos de los bonos del Estado británico bajaron ligeramente y la percepción del riesgo político se atenuó. El gobernador del Banco de Inglaterra señaló que cualquier debate sobre recortes de tipos sigue descartado, a pesar de la aparente desaceleración tanto de la inflación general como de la subyacente. Los mercados mantienen una posición corta considerable en la libra esterlina, y una mayor apreciación podría desencadenar un «short squeeze». Hay pocas publicaciones de datos de gran relevancia previstas para la próxima
semana.
El oro cotizó ligeramente al alza, situándose justo por debajo de los 4.200 dólares por onza, tras unos datos de hojas de pago más débiles de lo esperado. Los ETF centrados en el sector minorista siguieron registrando pequeñas salidas a lo largo de la semana, mientras que las posiciones netas largas en futuros del IMM aumentaron, lo que apunta a un modesto incremento de las posiciones largas institucionales.
