Ahora que el conflicto de Oriente Medio entra en su segundo mes, los elevados precios de la energía han provocado un efecto dominó en los mercados financieros globales. Las curvas de breakeven de EE.UU. y Europa se dispararon a medida que los mercados reajustaban las expectativas de inflación y la probabilidad de recortes de tipos por parte de los bancos centrales. Los tipos nominales, especialmente en los plazos cortos, también subieron bruscamente en países como el Reino Unido. En este momento, parte de esta reacción nos parece excesiva. Creemos que la duración del periodo en que los precios de la energía se mantengan altos determinará los efectos inflacionistas de segunda ronda.
En cuanto al crecimiento, los mercados no parecen excesivamente preocupados por el momento. Creemos que unos precios de la energía persistentemente altos lastrarían el consumo y el crecimiento. En general, esta crisis está generando presiones estanflacionistas en toda la economía mundial. A continuación, se resumen nuestras principales convicciones:
- El impacto sobre la inflación variará según las regiones, y es probable que la zona euro (ZE) se vea más afectada que Estados Unidos. Que la inflación sea transitoria depende de cuánto tiempo se mantengan elevados los precios del petróleo, el gas, los alimentos y los fertilizantes. El IPC de la zona euro podría dispararse muy por encima del objetivo del BCE en 2026 antes de remitir al año siguiente (aunque seguiría estando por encima del objetivo). Esto ocurriría si las presiones inflacionistas se arraigaran en toda la economía, por ejemplo, en los bienes intermedios, el transporte de mercancías y los costes de los seguros. En EE. UU., esperamos que los elevados precios de la energía afecten con mayor dureza a los hogares con rentas más bajas.
- La fortaleza del dólar estadounidense vuelve a ser el centro de atención: aunque el dólar pueda mostrarse resistente a corto plazo debido a sus características de valor refugio, esperamos que continúe el debilitamiento secular a largo plazo. Persisten los factores estructurales adversos para el dólar, entre ellos las tensiones en las finanzas públicas estadounidenses, los cambios en los flujos de capital globales impulsados por factores geopolíticos y los rendimientos comparativamente atractivos fuera de EE. UU.
- Para que se produzca una apreciación sostenida del dólar estadounidense, la inflación general tendría que repercutir en la inflación subyacente y las expectativas de inflación tendrían que aumentar lo suficiente como para obligar a la Reserva Federal a iniciar un ciclo de subidas de tipos, un cambio radical que no es nuestra hipótesis de base.
- Los países europeos y de mercados emergentes que dependen de las importaciones de energía del Golfo están tratando de mantenerse al margen del conflicto: los líderes de la UE y del Reino Unido han rechazado las peticiones del presidente estadounidense Trump de participar en los combates. En Asia, la India y China dependen de las importaciones de energía y, hasta ahora, han logrado negociar con éxito el paso seguro de los buques con Irán. Como importador neto de petróleo, la India es vulnerable a los precios elevados; un riesgo es que el Gobierno se vea obligado a desviar recursos del gasto de capital productivo hacia los subsidios energéticos.
- En general, creemos que el crecimiento de los mercados emergentes seguirá siendo sólido y no vemos ninguna razón estructural para que esto cambie. Los indicadores fiscales y macroeconómicos de los mercados emergentes están mejorando: la macroeconomía ortodoxa ha vuelto a muchos de ellos. En América Latina, en particular, esto marca el final de un prolongado periodo de rebaja de calificaciones. Brasil cuenta con importantes reservas de tierras raras, y México se está beneficiando del «nearshoring».
En conclusión, no prevemos hiperinflación ni una recesión global. Sí esperamos un impacto en la inflación y el crecimiento; su alcance dependerá de la duración de la guerra y del tiempo que los precios del petróleo y el gas se mantengan elevados. Para los inversores, es importante añadir múltiples capas de diversificación (instrumentos indexados a la inflación, bonos del Estado y materias primas), sobre todo porque las correlaciones entre bonos y acciones están cambiando. También vemos una mayor necesidad de cobertura y de reducción táctica del riesgo.
