Una curva de tipos invertida se refiere a una situación en la que los tipos de interés a corto plazo son más altos que los tipos a largo plazo de los bonos de gobierno de la misma calidad crediticia. Dicha inversión se considera inusual porque, en circunstancias normales, los bonos a largo plazo suelen tener rentabilidades (TIR) más altas que los bonos a corto plazo.

Una curva de tipos invertida a menudo se considera una señal de advertencia potencial de una recesión económica. Esto es lo que podría querer decirnos:

• Expectativas de desaceleración económica: una curva de tipos invertida indica que los participantes del mercado son pesimistas acerca de las condiciones económicas futuras. Los inversores están dispuestos a aceptar rentabilidades (TIR) más bajas de los bonos a largo plazo, porque prevén un menor crecimiento económico y unos tipos de interés más bajos en el futuro. Las curvas de tipos invertidas han sido históricamente buenos indicadores de recesiones.
• Política monetaria restrictiva: una curva de tipos invertida puede indicar a veces que los bancos centrales están endureciendo la política monetaria. La curva de tipos puede invertirse cuando los tipos de interés a corto plazo aumentan a causa una política monetaria más restrictiva. Los bancos centrales a menudo suben los tipos para controlar la inflación o evitar el recalentamiento de la economía, pero este endurecimiento puede frenar la actividad económica y dar lugar a una recesión.
• Huida de los inversores hacia la seguridad: en tiempos de incertidumbre o en períodos de tensión en los mercados, los inversores pueden buscar la seguridad de los bonos a largo plazo, lo que hace que suban sus precios y bajen sus rentabilidades (TIR). Esta mayor demanda de bonos a largo plazo puede contribuir a invertir la curva de tipos.

Debemos fijarnos en dos períodos en los que las curvas se encontraban en niveles similares de inversión para tratar de sacar conclusiones frente al clima económico actual. La Gran Moderación (de mediados de la década de 1980 hasta 2005) y la década de 1970.

La Gran Moderación

La Gran Moderación fue un período de relativa estabilidad macroeconómica, caracterizado por una menor volatilidad de los indicadores económicos, incluida la inflación y el crecimiento de la producción, registrada en muchas economías avanzadas. Durante este período, disminuyeron la frecuencia y la gravedad de las recesiones, y la inflación se mantuvo relativamente baja y estable. El crecimiento económico fue constante en general y el ciclo económico pareció ser más moderado que en períodos anteriores.

Algunos factores fundamentales que contribuyeron a la Gran Moderación son:

• Cambios estructurales: los cambios estructurales de la economía, como la creciente globalización, los avances tecnológicos y las mejoras de la productividad, que probablemente fueron clave para reducir la volatilidad de la producción. Estos factores contribuyeron a una mayor eficiencia de los procesos de producción, al aumento del comercio y a una mayor resistencia a los shocks económicos. Yo diría que este fue el factor más importante.
• Supuesta mejora de la política monetaria: los bancos centrales adoptaron estrategias de política monetaria más eficaces y creíbles. Se centraron en mantener la estabilidad de los precios y controlar las expectativas de inflación, empleando herramientas como los objetivos de inflación y la orientación prospectiva. Esta mayor credibilidad de la política contribuyó a fijar la inflación y estabilizar la economía. Sospecho que los bancos centrales se dejaron llevar por una falsa sensación de control, debido al impacto global de los cambios estructurales mencionados.
• Innovación financiera: se pensaba que el desarrollo y la adopción de nuevos instrumentos y prácticas financieras, como la titulización y las técnicas de gestión de riesgos, habían propiciado una mayor estabilidad financiera y reducido la probabilidad de crisis financieras. Nuevamente, el impacto global de los cambios estructurales mencionados y la consiguiente reducción de la volatilidad hicieron proliferar la innovación financiera. Los desequilibrios aumentaron, alcanzando finalmente a su punto álgido con las crisis financieras mundiales de 2008 y poniendo fin de forma repentina a la Gran Moderación.

Todos estos factores han producido una inflación baja y ordenada, lo que ha aumentado la confianza del mercado en la capacidad de los bancos centrales para mantener la inflación bajo control y dentro de los objetivos. Por consiguiente, las primas a plazo disminuyeron sustancialmente, rebajando los rentabilidades (TIR) a largo plazo.

El ejemplo del Reino Unido

El Reino Unido es un ejemplo perfecto de cómo se vio afectada la curva de tipos a causa los factores globales mencionados y a dos importantes factores idiosincrásicos que podemos analizar.

En 1997, el Banco de Inglaterra logró la independencia operativa del Gobierno. En definitiva, esto permitió fijar la política monetaria por razones económicas y no políticas. Esta independencia brindó a los inversores una mayor confianza en la capacidad del Banco de Inglaterra para cumplir los objetivos de inflación a largo plazo, lo que se tradujo en una importante reducción de las primas a plazo. Al mismo tiempo, se promulgó otra norma importante, el tipo mínimo de financiación (TMF).

Esta legislación obligaba a las compañías a financiar sus planes de pensiones hasta un determinado nivel y permitía proteger a los titulares de las pensiones. Esto alentó la inversión en bonos de gobierno a largo plazo y facilitó la cobertura de los pasivos de los planes. Así nació el sector de la inversión basada en pasivos (LDI).

Si nos fijamos en una curva de tipos a largo plazo, podemos ver cómo evolucionó esta situación. Los siguientes gráficos muestran una curva de tipos a largo plazo de 2 años frente a 10 años. En 1997, cuando se otorgó la independencia al Banco de Inglaterra, la curva se aplanó considerablemente. De forma similar, la curva a 10/30 años se aplanó a medida que las primas a largo plazo se apretaban, al haber aparecido un nuevo comprador en la ciudad: LDI. Una observación clara del gráfico siguiente es que la curva 2/10 registra actualmente el mayor aplanamiento de su historia.

Shock de estanflación

En la década de 1970, el Reino Unido registró un fuerte aumento de la inflación, a menudo denominado «estanflación», debido a la combinación de una inflación alta y un crecimiento económico estancado.

Durante este período, varios factores contribuyeron a las presiones inflacionistas:

• Crisis del precio del petróleo: uno de los principales factores de la inflación en la década de 1970 fue el fuerte encarecimiento del petróleo. La Organización de Países Exportadores de Petróleo (OPEP) impuso embargos de petróleo y redujo su producción, lo que disparó los precios del crudo. Como el Reino Unido dependía en gran medida de las importaciones de petróleo, el encarecimiento de la energía repercutió considerablemente en los costes de producción de diversos sectores, lo que provocó subidas de precios de los bienes y servicios.
• Espiral de precios y salarios: en la década de 1970 asistimos a una espiral de precios y salarios, en la que la subida de los salarios y el aumento del poder del mercado laboral se tradujeron en costes de producción más elevados para las compañías. Los fuertes sindicatos negociaron salarios más altos y las compañías, a su vez, repercutieron dicho aumento de los costes a los consumidores mediante precios más altos. Este ciclo de subida de los salarios que lleva a una subida de los precios, que alimenta aún más las demandas de subidas salariales, contribuyó a las presiones inflacionistas.
• Política monetaria laxa: las políticas monetarias expansivas aplicadas por el Gobierno británico y el Banco de Inglaterra también contribuyeron a la inflación. Las autoridades monetarias aumentaron la oferta monetaria y aplicaron políticas monetarias flexibles para estimular el crecimiento económico y reducir el desempleo. Sin embargo, el aumento de la oferta monetaria impulsó la demanda de los consumidores sin el correspondiente aumento de la capacidad productiva, lo que hizo subir los precios
• Movimientos de los tipos de cambio: las devaluaciones monetarias también afectaron a la inflación durante la década de 1970. El Reino Unido sufrió varias devaluaciones monetarias importantes, que redujeron el valor de la libra esterlina con respecto a otras monedas. Las devaluaciones encarecieron las importaciones, incluido el petróleo, lo que elevó los costes empresariales y, a la larga, contribuyó a la inflación.
• Crisis de la oferta: en la década de 1970 asistimos a shocks de oferta, como interrupciones en el suministro mundial de alimentos y el aumento de los precios agrícolas. Estos factores incrementaron los costes de los alimentos y otros productos básicos esenciales, lo que elevó los precios.

La combinación de estos factores dio lugar a un entorno inflacionista caracterizado por las subidas de precios, la reducción del poder adquisitivo y la ralentización del crecimiento económico. Al Reino Unido y otras economías avanzadas les costó gestionar eficazmente la inflación durante ese período, lo que provocó importantes dificultades económicos y cambios de política en los años siguientes para combatir las presiones inflacionistas. Como consecuencia, los tipos de interés se incrementaron considerablemente para combatir la inflación a expensas del crecimiento. Esto provocó una marcada inversión de la curva de tipos.

Estos dos ejemplos dieron lugar a un aplanamiento de la curva por razones muy diferentes. El período en el que nos encontramos se parece más a la década de 1970, con la curva en los extremos de la inversión debido a la respuesta del banco central consistente en subir los tipos de interés. Para ilustrar este punto, utilizo a continuación la curva estadounidense a 2/10 años. En la década de 1970 se produjo un aplanamiento extremo de la curva y podemos ver que actualmente estamos cerca de esos extremos.

¿Qué nos dicen los precios del mercado? ¿Es probable que las curvas se pronuncien a partir de ahora?

Está claro por qué la curva se ha aplanado/invertido. Los datos han continuado siendo mejores de lo esperado. El Banco de Inglaterra ha subido los tipos de forma contundente en respuesta a una desaceleración y para acabar con las presiones inflacionistas; los tipos de interés a 2 años se han disparado y ahora son mucho más altos que en la era Kwarteng/Truss.

El mercado de renta fija nos dice que el nivel actual de subidas de tipos es suficiente para controlar la inflación a corto y medio plazo, y que las rebajas de los tipos vendrán luego para sostener a la economía en su probable desaceleración. Los mercados de renta fija han llegado a la conclusión de que el Banco confía en controlar la inflación. Como ya se ha dicho, una curva de tipos invertida suele ser precursora de una recesión y la inversión actual sugiere que estamos ante una fuerte recesión.

Sin embargo, el mercado de renta variable nos cuenta una historia algo diferente. Los precios siguen resistiendo y los beneficios corporativos parecen aguantar por ahora. ¿Están las dos clases de activos contando una historia contradictoria? Lo que quizá deberíamos deducir de la visión de ambos mercados es que se espera un aterrizaje suave.

Si la curva de tipos es correcta, es solo cuestión de tiempo hasta que la inflación se controle y la presión para mantener los tipos altos remita, con la posibilidad de rebajas de tipos, y la curva debería volver a pronunciarse. No obstante, desde un punto de vista estructural, hay varias razones que, por sí solas, ejercerían presión sobre la curva para un mayor pronunciamiento; el hecho de que todas ellas se inclinen en la misma dirección al mismo tiempo es un factor muy potente.

En primer lugar, el Banco de Inglaterra ha empezado a deshacer su enorme balance con el restricción cuantitativa, que se inclina por los valores a más largo plazo. En segundo lugar, la inversión LDI, que ha sido desde mucho tiempo el comprador marginal de gilts a largo plazo, está comprando menos, ya que los planes han pasado a una posición de plena capitalización. La aritmética fiscal parece complicada en el Reino Unido. El Reino Unido prevé emitir 1,1 billones de libras en gilts a lo largo de cinco años. Esto supone alrededor de la mitad de toda su deuda en circulación en cinco años. Estos factores indican que las curvas deberían ser más pronunciadas.

Al periodo de previsión se le ha denominado los «Turbulentos años 20», básicamente lo contrario de la Gran Moderación. Se trata de un período que se prevé mucho más volátil debido a las mayores las tensiones geopolíticas, el retroceso de la globalización, los mayores niveles de deuda que limitan las maniobras fiscales, el cambio climático y los costes asociados que conlleva. Dada esta inversión de la Gran Moderación, las primas a plazo deberían volver a añadirse la curva, presionando los tipos a más largo plazo desde sus mínimos relativos.

En conclusión, las curvas están demasiado invertidas y la presión al alza es excesivamente grande para mantenerse en estos niveles durante mucho más tiempo. La relación riesgo y remuneración tiene que ser unas curvas más pronunciadas, con poco valor ofrecido por los bonos a 10 años o más comparado con los bonos a más corto plazo.