¿Qué escenario macro considera Eurizon más probable para la zona euro en los próximos 12–18 meses y cómo condiciona la gestión de duración en govies?
Tenemos cierta visibilidad sobre el escenario. La inflación se mantiene controlada en la zona euro y el crecimiento se estima por encima del 1% este año, con la posibilidad de alguna sorpresa positiva, especialmente ligada al rearme de infraestructuras en Alemania. En este contexto, pensamos que los movimientos de tipos de interés estarán bastante acotados: como máximo podríamos ver una bajada de 25 puntos básicos, aunque también existe la posibilidad de que no haya recortes. En cualquier caso, es probable que los tipos se mantengan en estos niveles durante bastante tiempo. No contemplamos subidas de tipos ni este año ni tampoco en el primer semestre del próximo. Este escenario está provocando que los tramos cortos se relajen más, mientras que los tramos largos repuntan, lo que está llevando a una normalización de la curva tras un periodo prolongado de distorsión. Bajo este prisma, esperamos una normalización de las curvas y un entorno de elevada estabilidad, con movimientos no demasiado abruptos, teniendo en cuenta que la inflación está controlada y que el crecimiento, en todo caso, podría ofrecer cierto margen al alza.
¿Cómo encaja una estrategia barbell dentro de su asignación global de renta fija frente a enfoques más core o total return?
En el entorno actual observamos una compresión muy elevada de los spreads, prácticamente en máximos de los últimos 15 años. Esto ha llevado a que los inversores, en busca de algo más de rentabilidad, mantengan una presencia importante de bonos corporativos en cartera. El problema es que los diferenciales entre los distintos niveles de calificación crediticia son históricamente muy bajos. Esta situación implica que, ante cualquier acontecimiento inesperado para el mercado, los spreads podrían ampliarse, no necesariamente a niveles extremos, sino simplemente hacia niveles más cercanos a sus medias históricas.
Frente a una concentración excesiva en bonos corporativos —fundamentalmente con calificación BBB—, estamos considerando una alternativa basada en la combinación de deuda pública de larga duración, a partir de 7 u 8 años, con titulizaciones. La lógica es que, ajustando las proporciones de ambos componentes, esta combinación puede actuar como sustituto de bonos corporativos a corto plazo, con duraciones en torno a 2 años, o a medio plazo alrededor de 4,5 años. Actualmente, el bono corporativo de referencia a corto plazo rinde en torno al 2,6%, mientras que el de medio plazo se sitúa cerca del 3,1%. Los bonos corporativos de mayor duración pueden ofrecer alrededor del 3,5%, con variaciones moderadas, mientras que las titulizaciones —ABS, entre otras— pueden situarse en torno al 4%. Dado que las titulizaciones son instrumentos de tipo flotante (FRN) y, por tanto, no aportan duración, la combinación con gobiernos de larga duración permite construir una cartera con una duración similar a la de los tramos corto o medio del crédito corporativo, mejorando ligeramente la rentabilidad y, sobre todo, incrementando la calidad crediticia. El índice de deuda pública europea tiene un rating aproximado de A+, mientras que las titulizaciones suelen situarse en torno a A, lo que supone una mejora de unos tres escalones frente al crédito BBB. Actualmente, el diferencial de spread entre BBB y A o A+ puede situarse en torno a 20–30 puntos básicos, cuando su media histórica está más cerca de 80–100 puntos básicos. En un escenario de ampliación de spreads, esta estrategia ofrecería una protección significativamente mayor que una cartera concentrada en bonos corporativos, sin sacrificar ni duración ni rentabilidad.
Dentro del universo de ABS europeos, ¿qué segmentos les parecen actualmente mejor remunerados en términos de spread ajustado por riesgo?
En este momento, los segmentos que ofrecen mayores spreads dentro del universo de ABS europeos son los CLOs. Se trata de un mercado que se ha desarrollado de forma significativa en los últimos 15 años. Aunque el mercado de RMBS sigue siendo de mayor tamaño, consideramos que sus spreads están más comprimidos. En cambio, los CLOs, especialmente desde el punto de vista de la relación entre riesgo y rentabilidad, siguen ofreciendo spreads que resultan bastante interesantes.
¿Qué métricas consideran clave para evaluar la resiliencia de una estructura ABS en un escenario de desaceleración económica?
Las titulizaciones están muy vinculadas a la economía real, por lo que, como punto de partida, la situación de esta es relevante. En este momento, la economía real presenta una salud razonablemente buena. Aun así, las titulizaciones europeas cuentan con varios niveles de protección estructural que las diferencian claramente, por ejemplo, del mercado estadounidense, como se evidenció en 2008: en Europa hubo efectos de contagio, pero no se produjeron defaults. Desde el punto de vista regulatorio, existe un mecanismo de retención de riesgo por el cual al menos el 5% de las titulizaciones europeas permanece en balance del promotor o del gestor, de modo que estas primeras pérdidas son absorbidas por ellos. Adicionalmente, las estructuras incluyen sobrecolateralización, lo que implica que no se tituliza el 100% del pool de activos subyacentes. En función del tipo de activo, este colchón puede ser mayor o menor, pero siempre existe un exceso de activos que actúa como respaldo en caso de que el comportamiento de los activos titulizados no sea el esperado.
¿Cuál es hoy el principal riesgo para este tipo de estrategia y cómo lo mitigan desde el punto de vista de gestión activa?
El principal riesgo es un deterioro de la economía real. Esto se traduciría en un aumento de los impagos, especialmente en hipotecas, y en un repunte de las primas de riesgo, sobre todo en el segmento high yield. En un escenario de desaceleración más acusada o de recesión, veríamos un impacto directo en términos de impagos y ampliación de spreads. A día de hoy estamos todavía bastante lejos de una situación de este tipo. No obstante, se trata de un activo muy vinculado a la evolución de la economía real, por lo que este factor es el principal elemento de riesgo a tener en cuenta en la gestión.
¿Qué catalizadores podrían hacerles cambiar de sesgo de forma más decidida en los próximos meses?
Principalmente, la aparición de cisnes negros o sorpresas negativas. Más que desde Europa, estos riesgos podrían venir de Estados Unidos, donde el crecimiento está siendo muy fuerte, la inflación no está tan controlada como en Europa y, aunque el empleo ha mostrado algunos signos de ligera debilidad, el contexto sigue siendo sólido. Si no ocurre nada imprevisto, existe bastante visibilidad para este año. No obstante, la situación geopolítica actual hace pensar que, en un año como este, la probabilidad de que surja algún evento inesperado es mayor que en otros momentos. Si finalmente no se produce ningún acontecimiento de este tipo, el escenario seguiría siendo relativamente previsible. En cualquier caso, por definición, se trata de eventos que no se anticipan, por lo que no es posible concretar cuál podría materializarse, aunque el entorno geopolítico es hoy más propicio que en el pasado para que aparezca algún factor inesperado.
