¿Consideran que la IA está sobrevalorada en bolsa o todavía estamos en una fase temprana de crecimiento con potencial de largo plazo?
Es bueno empezar por dónde estamos y cuál es la situación de mercado para poner en contexto. Ahora mismo, si se miran los índices, más o menos el 40% es sector de tecnología y telecomunicaciones. Y, si se mira a las grandes compañías, las 10 grandes son un 40% de mercado.  Si se quita de ahí a las tres que no tienen que ver con IA y se mete al resto, más o menos un 40% del índice tiene que ver con IA. Esto es algo que no tiene precedentes. Si miramos a la burbuja puntocom sería la situación más análoga. Lo segundo que diría es qué vemos en este mercado específicamente.

En los últimos días hemos visto una compañía como OpenAI que ha hecho una ronda de financiación a una valoración que se ha duplicado en seis meses, de 250.000 millones de dólares a  500.000 millones, que es la valoración de Inditex  y Caixabank durante seis meses. Si se coge otra compañía de modelos, como Anthropic, también se ha duplicado y acaba de cerrar otra ronda ganando otros 65 billones de capitalización de mercado.  Es muy significativo que una compañía como OpenAI, con los números que ha presentado, va a invertir en los próximos años 115 billones de dólares. Recientemente, Meta dijo que invertiría 600 millones de euros en los próximos cuatro años. Una cantidad que es el 40% de la capitalización bursátil del Ibex 35. Esto sirve para poner en perspectiva estas magnitudes. 

Estamos en un momento en que los hechos indican que esto puede ser muy peligroso porque hay una concentración enorme en los índices. Nosotros somos especialistas en compañías de altísima calidad y hay ciertas compañías en el sector que caen en nuestro universo y lo que hacemos es hablar con proveedores, ex empleados, competidores…monitorizar una gran cantidad de datos para ver cuál es la realidad. No especular ni intentar adivinar sino ver qué es lo real. ¿A qué conclusión estamos llegando? Se nos hacen muy difíciles las valoraciones y la falta de visibilidad de la inversión. Es necesario invertir con convicción porque hay una inversión gigante - de 2023 a 2025 se ha incrementado en 340 billones la inversión en centros de datos- y para que esto tenga un retorno positivo hay que crear un negocio como Google. En el otro lado de la moneda está la adopción que es muy grande aunque estemos diciendo que ChatGPT va a a quemar 115 billones en los próximos años. No es un negocio que genere valoración, hay una adopción de consumo clara aunque todavía en una fase muy temprana. 

Creo que lo importante como inversor es ver cómo crean valor. Tú creas valor cuando controlas la oferta de un bien, haces una solución y eres el que controlas la controla. Si se piensa en qué hizo Amazon y cómo puede ser que compañías de tecnología han creado tanto valor, la respuesta es porque han sido inversiones excelentes porque una controlaba el ecommerce y la otra el ecosistema social con Instagram y WhatsApp. Ahora mismo todas estas soluciones se replican. Yo saco un modelo hoy y a los seis meses ya hay réplicas. Lo que antes se podía monetizar 20 años, ahora lo hace en 4.  Necesito que se adopte rápido esa tecnología, dominar algo y poder cobrar por ese servicio muy rápido, porque si no, no tengo rentabilidad Lo importante es saber 1) cuánto representa la inversión; 2) ¿qué estamos viendo?¿Sensación de burbuja o especulación? y 3) cómo la compañía es capaz de tener mucha visibilidad y convicción en esa inversión en el contexto de esta tecnología, que se amortiza rápido y cuya adopción es limitada en terminados segmentos. 

¿Hasta qué punto la IA puede convertirse en una burbuja comparable a otras vividas en la historia de los mercados?  ¿Se está reflejando correctamente en los múltiplos bursátiles el valor que aporta la IA a compañías tradicionales (industriales, financieras, salud…)?

Hemos hablado de las tecnológicas pero si vemos la otra cara de la moneda en qué representa algo tan relevante dentro del índice. Cuando hablamos de IA,  hay muchas compañías que pueden mejorar su productividad,  porque ahora hay adopción por ejemplo en programación , en recursos humanos….hay muchas cosas que se pueden optimizar y lo estamos viendo en todos los departamentos de tecnología. Hay una serie de ecosistemas que van a subir la productividad, cómo funciona el modelo económico - que es lo más importante - y es la clave de lo que hacemos nosotros. Yo quiero invertir en negocios que sean capaces de quedarse con esas mejoras de productividad. Un ejemplo: las compañías de calificación crediticia a la hora de hacer su valoración van a poder hacerlo de una forma más eficiente, van a necesitar más gente y, como estamos en un duopolio, van a bajar costes y quedarse con ese beneficio. Y a final de año, subirán los precios. 

Igualmente en muchos sectores se va a mejorar mucho el servicio, pero eso se va a pasar a los clientes. Como tal,  no vemos en los sectores tradicionales, industrial, salud, etcétera, mejoras de productividad, todavía no se está reflejando porque no sabemos quién va a ganar. ¿Dónde sí se está reflejando? En el que cuenta que está ganando mucha cuota de mercados. Un ejemplo es ServiceNow, una compañía muy buena del ecosistema tecnológico que está generando muchos ingresos con la IA  y sus múltiplos son una auténtica locura. Cuando miras por debajo, la realidad es diferente a lo que cuenta la compañía y nos encontramos en ese momento de mercado. 

¿Qué métricas utilizan para diferenciar a las empresas que realmente monetizan la IA de aquellas que solo generan expectativas?

Es muy difícil generalizar. Te puedo dar un ejemplo de algo dónde ha creado valor la IA de una manera increíble y que ha cambiado completamente la tesis de inversión. Meta, la IA en el ecosistema de redes sociales ha hecho dos cosas increíbles: 1)  La capacidad de enseñar un producto que interese mucho al cliente es mucho más alta. Eso se puede medir con un panel de usuarios donde vemos qué plataforma está usando y el tiempo. Ahí la IA ha mejorado los algoritmo y engancha más  ver el vídeo de Reels, lo que permite enseñar mucha más publicidad, subir ingresos y quizás, más importante todavía, aumente de forma muy relevante la efectividad de esa publicidad. ¿Cómo lo medimos nosotros? Hablamos con las agencias de publicidad que nos dan datos como el Retorno en Publicidad (ROA) y con sus clientes, y vemos que las dos suben. Esta ha sido una tesis de inversión que ha creado mucho valor y, en nuestro caso, muchos retornos.  

¿Qué oportunidades de inversión detectan en compañías emergentes de IA frente a los grandes gigantes ya consolidados?

En el segmento de compañías emergentes dentro de la inteligencia artificial es muy difícil saber quién va a ganar.  Si te vas al año 2000,  las ganadoras iban a ser las telcos que eran las que estaban poniendo toda la fibra. Y la realidad es que todo ha ido a social, Metal y Google, dentro de una revolución que tardó 5-6 años en desarrollar las primeras aplicaciones. Pero además, en aquella época el líder en social era MySpace o el de internet era Altavista, Yahoo! ¿dónde están hoy? Con lo que es muy difícil saber en qué estadio y quién va a ganar en esta IA emergente.  

¿Dónde hay oportunidades? En sectores que se benefician claramente de esto, pero que no está en el precio de la acción.  Schneider Electric es una compañía europea que un 25% de las ganancias, según nuestra aproximación, las está generando en el ecosistema de electricidad de centros de datos.  Esa enorme inversión tiene asociada una gran cantidad de componentes eléctricos donde Schneider Electric y otra compañía como es Vertiva tienen una posición dominante. Y eso no está incluido en el precio de la acción. Esto genera una oportunidad y nosotros vamos hacia compañías donde tenemos visibilidad, asumiendo poco riesgo y donde podemos tener ciertos retornos. 

¿Creen que la IA generará un nuevo ciclo de liderazgo bursátil o reforzará el dominio de las big tech?

Yo invierto en quien ha ganado y no está en el precio de la acción. Creo en esa frase que le atribuyen a Dickens de que la historia no se repite exactamente igual pero rima bastante. Cada vez es diferente. Estas grandes compañías generan mucha caja pero ¿qué va a pasar con el retorno de capital? Algunas seguirán dominando y otras nos. Depende de cada compañía. Si miramos en los últimos cuatro años, que es cuando empezó nuestro fondo, más de la mitad de los retornos los ha creado el top ten de las compañías. Es algo que no hemos visto en el pasado y es muy poco probable que se repita. Aquí el truco está en ver dónde puedo  tener visibilidad y seguridad de que van a  seguir componiendo ese capital. 

¿Cuál es la rotación del fondo? 

Es un ecosistema en el cual invertimos mucho tiempo. Ahora mismo estamos súper infraponderados en tecnología. ¿Por qué? Porque se han agregado mucho los múltiplos y hay alguna oportunidad puntual. Nosotros rotamos la cartera entre un 15% y un 25% al año.  

Nosotros invertimos cuando tenemos una convicción clara. Por ejemplo, en el caso de Meta —que antes mencionaba— fue una inversión que llegó a triplicar su peso en nuestra cartera. Sin embargo, desafortunadamente ya prácticamente hemos salido de ella. En su momento teníamos una visión muy distinta al consenso de mercado: hablábamos con clientes, analizábamos los datos y estábamos convencidos de que el mercado estaba equivocado.

El problema es que, cuando el mercado empieza a pensar lo mismo que nosotros, paradójicamente nos genera menos seguridad y eso nos lleva a rotar la cartera. Y, por supuesto, también ocurre que nos equivocamos: hay tesis de inversión que la propia data demuestra que no son correctas. Lo importante en esos casos es darse cuenta rápido y cambiar de opinión. Esa dinámica de aciertos y errores implica una rotación de cartera que suele estar entre el 15 % y el 25 %.
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