¿Cómo valora el comportamiento del crédito europeo durante el primer semestre del año y cuáles son sus expectativas para la segunda mitad de 2026?
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Consideramos que el crédito europeo registró un sólido comportamiento durante el primer semestre del año, demostrando una vez más su resiliencia en un entorno de mayor volatilidad en los mercados. En concreto, el segmento high yield obtuvo una rentabilidad del 1,90% durante el periodo, según el índice ICE BofA Euro High Yield Constrained (HTC0). Este resultado incluye una corrección del 2,87% registrada durante el periodo de tensión en los mercados asociado al estallido de la guerra con Irán y los mínimos alcanzados en marzo. En conjunto, consideramos que se trató de una corrección moderada si se tiene en cuenta que el precio del Brent alcanzó los 118 dólares por barril, lo que representó un incremento superior al 60% en un mes. Al mismo tiempo, los bonos a dos y diez años registraron una ampliación de sus diferenciales de 60 y 36 puntos básicos, respectivamente, mientras que la renta variable europea, medida por el índice STOXX Europe 600, llegó a caer un 8%. Posteriormente, el mercado protagonizó una rápida recuperación.
El carry siguió siendo el principal motor de la rentabilidad durante el primer semestre del año, mientras que el diferencial medio cerró el periodo prácticamente sin cambios, en torno a los 270 puntos básicos. La ampliación de diferenciales registrada en marzo fue moderada, de entre 65 y 70 puntos básicos, y se recuperó por completo entre abril y principios de mayo.
De cara al segundo semestre del año, seguimos manteniendo una visión positiva sobre el crédito europeo. Consideramos que las rentabilidades siguen siendo atractivas, con una rentabilidad media al vencimiento del 5,4% según el índice HEC0. Además, según nuestro análisis, la volatilidad subyacente ha disminuido y los diferenciales han demostrado resiliencia. Consideramos que los fundamentales siguen siendo sólidos, con una dinámica positiva de los beneficios empresariales, impulsada tanto por el crecimiento de los ingresos y la protección de los márgenes como por la generación de caja y la capacidad de ejecución de las compañías. Los factores técnicos también parecen seguir respaldando al mercado. En el mercado primario, por ejemplo, durante el primer semestre del año se emitieron 77.000 millones de euros en nuevos bonos high yield europeos, y la mayoría de estas operaciones fueron refinanciaciones. Esto ha limitado la oferta neta de nuevas emisiones, un factor favorable para el mercado secundario.
Por último, consideramos que el perfil de rentabilidad-riesgo de esta clase de activo sigue siendo atractivo. Los niveles actuales de los diferenciales parecen compensar adecuadamente la tasa de impago que estamos observando en Europa, que se sitúa en torno al 3%.
¿Qué factores están respaldando actualmente la fortaleza del sector bancario europeo?
En nuestra opinión, el sector bancario europeo presenta unos fundamentales muy sólidos, lo que proporciona un entorno estable y refuerza la solvencia de las entidades emisoras. En primer lugar, el contexto sigue siendo favorable desde el punto de vista de los beneficios. La rentabilidad se ha visto respaldada por el entorno de tipos de interés más elevados desde 2022, junto con una mayor diversificación de los ingresos, un buen control de los costes y unas reducidas necesidades de provisiones.
Esto último refleja la elevada calidad de los activos, con bajas tasas de impago en las carteras de préstamos. Por ejemplo, el porcentaje medio de préstamos dudosos (non-performing loans o NPL) se ha mantenido por debajo del 2% en Europa desde 2022. Además, según nuestro análisis, las entidades han mantenido un elevado nivel de provisiones acumuladas en sus balances.
Como resultado, los resultados del primer trimestre de 2026 muestran una rentabilidad media sobre recursos propios (ROE) del 10,5%, según la Autoridad Bancaria Europea (EBA), aunque varias entidades han registrado rentabilidades del 15% o incluso superiores. A ello se suma una sólida posición de capital, por encima de los requisitos regulatorios, así como unos sólidos niveles de financiación y liquidez. En conjunto, consideramos que las perspectivas para el sector siguen siendo favorables y que los resultados del segundo trimestre de 2026 han confirmado, en términos generales, esta fortaleza.
Además, consideramos que la actividad de fusiones y adquisiciones (M&A) podría seguir proporcionando un respaldo adicional al sector bancario europeo. El proceso de consolidación se reanudó en 2024, comenzando en Reino Unido, y desde entonces ha mantenido un elevado dinamismo en toda Europa. Es cierto que algunas grandes operaciones no han salido adelante, como las protagonizadas por UniCredit y Banco BPM en Italia o la opa de BBVA sobre Banco Sabadell en España. Sin embargo, se han completado numerosas operaciones, entre ellas las protagonizadas por Monte dei Paschi y Mediobanca, BPER y Banca Popolare di Sondrio, BPCE y Novo Banco, así como la adquisición de TSB por parte de Santander. De cara a los próximos meses, esperamos que esta actividad corporativa continúe, tanto mediante operaciones de menor tamaño como a través de fusiones transformacionales. Consideramos que muchas entidades cuentan con un exceso de capital, una sólida evolución bursátil y ratios de precio sobre valor en libros cercanos a dos veces, o incluso superiores, lo que les proporciona capacidad para acometer adquisiciones.
En este contexto, consideramos que las entidades que operan en mercados más fragmentados, con tendencias macroeconómicas favorables y accionariados en manos de firmas de capital riesgo o de administraciones públicas que puedan plantearse una desinversión, podrían representar objetivos potenciales para aquellos bancos que buscan expandirse hacia nuevas geografías, acceder a nuevos segmentos de negocio o ganar escala.
Los bonos subordinados financieros siguen ofreciendo buenas oportunidades para los inversores. ¿Qué explica este atractivo y dónde están encontrando actualmente el mayor valor dentro de la deuda emitida por bancos y aseguradoras?
En primer lugar, el mercado europeo de deuda subordinada financiera es un mercado maduro. El segmento Additional Tier 1 (AT1), por ejemplo, se acerca ya a su tamaño definitivo, con un volumen de alrededor de 200.000 millones de euros.
En segundo lugar, se trata de un mercado líquido. El importe nominal medio de una emisión AT1 ronda los 800 millones de euros, mientras que en los bonos Tier 2 se sitúa en torno a los 600 millones. Además, es un mercado que se beneficia de una activa emisión en el mercado primario. Desde comienzos de año y hasta mediados de julio se han emitido cerca de 65.000 millones de euros en nuevos bonos, emisiones que han atraído una fuerte demanda por parte de los inversores, como reflejan sus elevados niveles de sobresuscripción. Esto permite a los emisores obtener unas condiciones de financiación atractivas.
Si analizamos la evolución del mercado, su dinámica ha evolucionado de forma significativa durante los últimos diez años. Parece existir un marco regulatorio más estable y, además, el mercado cuenta con un historial desde la implantación de los acuerdos de Basilea III, que ha incluido episodios muy relevantes. En los últimos años hemos vivido la pandemia de la COVID-19, la invasión de Ucrania, la quiebra de Credit Suisse, la guerra comercial global y, más recientemente, el conflicto con Irán.
Por último, la base de inversores es hoy más amplia, más diversificada y más especializada. En nuestra opinión, este contexto favorable puede haber contribuido a reducir la volatilidad subyacente de esta clase de activo, tanto en términos históricos como en comparación con otros segmentos del mercado de crédito. Y, aun así, en nuestra opinión, las rentabilidades siguen siendo atractivas, quizá incluso más tras el aumento de las rentabilidades de la deuda soberana y la debilidad del mercado de bonos en el contexto del conflicto con Irán.
Por nuestra parte, seguimos encontrando valor a lo largo de toda la estructura de deuda, aunque con un enfoque selectivo dadas las valoraciones actuales y un entorno macroeconómico más incierto. Consideramos que los AT1 europeos pueden ofrecer, en general, un carry atractivo. A mediados de julio presentaban una yield to worst cercana al 5,9%, aproximadamente 1,5 puntos porcentuales por encima de la ofrecida por los bonos corporativos con una calificación similar. Nuestra preferencia se centra en bonos con cupones elevados, un alto reset spread y una duración media. Nos referimos a emisiones con primeras opciones de amortización entre 2031 y 2032. Consideramos que estos bonos pueden mostrar una mayor resiliencia durante periodos de tensión en los mercados, mientras que el perfil de rentabilidad-riesgo de la mayoría de las emisiones AT1 más recientes no se ajusta especialmente a nuestros objetivos de inversión.
También encontramos oportunidades interesantes en los bonos Tier 2 y en la deuda sénior, segmentos que, por naturaleza, son más defensivos. Vemos potencial tanto por la dispersión existente como por la posibilidad de compresión de diferenciales, especialmente entre emisores que consideramos que reciben una menor cobertura por parte del mercado, por ejemplo en Europa Central y del Este, así como en los denominados bonos off-benchmark, que generalmente cuentan con un menor volumen en circulación y pueden ofrecer diferenciales entre dos y tres veces superiores a la media de estos segmentos.
¿Cómo encaja el fondo Tikehau SubFin en el actual entorno de mercado y para qué tipo de inversor está especialmente diseñado?
El fondo Tikehau SubFin fue creado en 2011, por lo que cuenta con un amplio historial de gestión que incluye distintos periodos de elevada tensión en los mercados, como la pandemia de la COVID-19 y la guerra de Ucrania, entre otros.
Es importante destacar que el fondo se gestiona bajo un doble mandato: el control de la volatilidad y la generación de alfa. Esto se traduce, por lo general, en un perfil menos agresivo que el de otros fondos con una beta más elevada, algo que volvió a ponerse de manifiesto en marzo, tras el estallido del conflicto con Irán.
En la actualidad, la rentabilidad implícita de la cartera se sitúa cerca del 5%, con una calificación media de BB+, mientras que aproximadamente el 37% de la cartera está invertido en bonos con grado de inversión. Además, la duración de tipos de interés es moderada, en torno a 2,8 años.
Por todo ello, consideramos que Tikehau SubFin puede representar un buen punto de entrada para los inversores que buscan exposición a esta clase de activo.
En cuanto al perfil del inversor, consideramos que el fondo puede utilizarse como una inversión independiente o como complemento a inversiones directas ya existentes, proporcionando un acceso más amplio al mercado, incluidas áreas más complejas. También puede combinarse con asignaciones a fondos con una beta más elevada con el objetivo de diversificar el riesgo y mejorar la rentabilidad ajustada al riesgo.
¿Cómo está posicionada actualmente la cartera del fondo para aprovechar las oportunidades que ofrece el mercado manteniendo al mismo tiempo la volatilidad bajo control?
Comenzamos 2026 con un posicionamiento y una estrategia centrados principalmente en el carry, con el objetivo de limitar los riesgos de duración y volatilidad. Al mismo tiempo, hemos ido adoptando gradualmente un posicionamiento más defensivo desde el verano de 2025, tras la continua compresión de los diferenciales y el aumento de las valoraciones observado desde finales de 2023. Consideramos que este enfoque sigue siendo el más prudente en el entorno actual y mantenemos un proceso de selección de bonos riguroso y altamente selectivo.
Los bonos AT1 continúan siendo la principal sobreponderación de la cartera, con una asignación ligeramente inferior al 60%. Dentro de este segmento, priorizamos las emisiones denominadas en euros, con cupones elevados, un alto reset spread y una duración moderada de tipos de interés. Además, una proporción significativa de estos bonos cuenta con una primera opción de amortización dentro de los próximos tres años.
Esta posición se complementa con cerca de un 20% en bonos Tier 2, más de un 10% en deuda sénior, pequeñas posiciones en bonos Restricted Tier 1 del sector asegurador y alrededor de un 5% en bonos legacy de antigua generación.
En nuestra opinión, el fondo está bien posicionado y mantiene liquidez disponible para aprovechar posibles oportunidades de inversión si las valoraciones se vuelven más atractivas, al tiempo que mantiene la disciplina general de la cartera.
¿Cómo es el proceso de selección de los bonos que forman parte de la cartera y qué diferencia el enfoque de inversión de Tikehau SubFin frente a otras estrategias de renta fija especializadas en el sector financiero?
Para ponerlo en contexto, en Tikehau Capital llevamos más de 17 años invirtiendo en deuda subordinada financiera y lanzamos este fondo especializado en 2011. Por tanto, contamos con una larga trayectoria y experiencia en esta clase de activo.
En Tikehau SubFin, la asignación de activos es muy flexible y está sujeta a pocas restricciones en términos de seniority de los bonos, calificación crediticia, geografía, duración u otros factores. El fondo se centra exclusivamente en el sector financiero y aplica un proceso de selección de bonos altamente selectivo en los segmentos AT1, Tier 2 y deuda sénior. No invertimos en híbridos corporativos, no mantenemos posiciones en renta variable ni utilizamos derivados o apalancamiento.
Realizamos un seguimiento exhaustivo del universo europeo, que incluye tanto a las grandes entidades de los principales mercados como a emisores locales de menor tamaño en países que reciben una menor cobertura por parte de los analistas. Por ejemplo, Europa Central y del Este representa actualmente alrededor del 20% de la cartera, frente a menos del 5% de hace apenas un par de años.
El tamaño del fondo representa una importante ventaja operativa. A mediados de julio gestionaba aproximadamente 440 millones de euros en activos, lo que debería proporcionarnos una considerable agilidad y flexibilidad de inversión, algo difícil de replicar para gestoras que administran varios miles de millones o incluso decenas de miles de millones de euros. Esto nos permite invertir, en particular, en bonos off-benchmark con un menor volumen nominal en circulación y que, en nuestra opinión, pueden ofrecer una atractiva prima de diferencial. A modo indicativo, alrededor del 19% de la cartera está invertido actualmente en emisiones con un volumen nominal inferior a 300 millones de euros. Todo ello se traduce en una cartera muy diversificada, con cerca de 130 bonos diferentes emitidos por alrededor de 80 emisores de más de 20 países europeos.
En cuanto a la filosofía de inversión, aplicamos una gestión activa basada en dos pilares. El primero es una participación selectiva en el mercado primario, con una tasa de participación de entre el 15% y el 20% durante los últimos cinco años. El segundo consiste en realizar arbitraje de valor relativo en el mercado secundario. Como referencia, la rotación de la cartera ha oscilado entre el 35% y el 90% durante los últimos cinco años, dependiendo de la volatilidad del mercado y de las oportunidades de inversión.
En definitiva, nuestra experiencia acumulada a lo largo de los años y nuestro conocimiento interno de esta clase de activo respaldan nuestra capacidad para adaptar e implementar nuestra estrategia en distintos entornos de mercado.
*Salvo que se indique lo contrario, todos los datos son a 22 de julio de 2026.
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