- El primer semestre de 2026 siguió siendo favorable para los activos de riesgo, gracias a la solidez de los beneficios, la inversión en inteligencia artificial y las esperanzas de una distensión geopolítica. Sin embargo, el mercado se ha vuelto más selectivo: el grupo de valores líderes se ha reducido, las valoraciones han subido y el petróleo y los tipos de interés se han convertido en factores de fluctuación mucho más importantes.
- Resumiríamos el primer semestre de 2026 como un repunte único impulsado por la inteligencia artificial, pero con manifestaciones regionales distintas o, dicho de otro modo, un repunte con tres motores regionales.
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Estados Unidos sigue siendo el motor mundial de los beneficios y de la IA, pero la disciplina en materia de valoraciones se está volviendo fundamental. En Estados Unidos, la situación fue relativamente clara. Estuvo relacionada en gran medida con la IA. Las acciones estadounidenses se recuperaron con fuerza desde los mínimos registrados a finales de marzo, a medida que el tema de la IA reavivaba el apetito por el riesgo. El protagonismo pasó de las plataformas de gran capitalización a los semiconductores, la memoria y la infraestructura de IA. Desde un punto de vista macroeconómico, el crecimiento se mantuvo mucho mejor de lo esperado, el mercado laboral se mantuvo firme y la inversión relacionada con la IA respaldó el ciclo en general. Por lo tanto, EE. UU. sigue siendo el motor mundial de los beneficios y de la IA, pero la disciplina en materia de valoraciones se está volviendo fundamental. La limitación es que un crecimiento más sólido y el repunte de la inflación reducen el margen de maniobra de la Fed para recortar los tipos de interés de forma agresiva.
Europa pasó de un optimismo impulsado por las valoraciones a una vulnerabilidad macroeconómica, pero la selectividad la mantiene como una opción de inversión viable. Europa siguió una trayectoria muy diferente. Empezó bien el año y obtuvo un rendimiento superior hasta finales de febrero, antes de registrar un rendimiento inferior tras la crisis de Irán. Tres factores adversos predominaron: el aumento de los precios de la energía, la subida de los tipos de interés y una menor exposición al sector tecnológico. Por lo tanto, el reciente rendimiento inferior de Europa refleja un régimen de mercado diferente: tipos de interés más altos, precios de la energía más elevados y una menor exposición al repunte tecnológico. No es nada especialmente misterioso. El mercado prefirió el crecimiento de EE. UU. y su liderazgo en inteligencia artificial, mientras que Europa parecía más expuesta a los factores adversos macroeconómicos y geopolíticos, especialmente en el ámbito energético. En nuestra opinión, Europa ha pasado de un optimismo impulsado por las valoraciones a una vulnerabilidad macroeconómica, pero la selectividad la mantiene como una opción de inversión.
El posicionamiento de los inversores respecto a Europa también se ha invertido. Ha pasado de una sobreponderación a principios de año a una infraponderación casi histórica. Aunque el contexto macroeconómico sigue siendo complicado, no todos los sectores ni todas las empresas están igualmente expuestos, y la dispersión va en aumento. Es precisamente aquí donde la selectividad empieza a cobrar importancia.
El viejo debate entre «valor» y «crecimiento» también ha perdido relevancia en Europa. Los inversores ya no se limitan a preguntarse si prefieren el valor o el crecimiento. Se preguntan dónde está la exposición real a la inteligencia artificial, dónde reside la sensibilidad al sector energético y dónde se mantiene la resiliencia de los beneficios. Estas han sido las preguntas clave en lo que va de año. En ese contexto, la resiliencia de las empresas europeas de pequeña capitalización resulta especialmente interesante. A pesar de un contexto macroeconómico difícil, estas empresas siguen aguantando bien. Tras años de rendimiento inferior al del mercado, su resistencia sugiere que este segmento podría haber descontado ya gran parte de las malas noticias y que ahora podría ofrecer una mayor asimetría alcista.
Asia no es una estrategia de beta única: se trata de un conjunto de oportunidades en las que hay que seleccionar países. En Asia y en los mercados emergentes, la rentabilidad también ha sido sólida, pero no ha sido generalizada. Los mercados emergentes han vuelto a obtener mejores resultados en 2026, pero el repunte sigue estando muy concentrado. Corea del Sur y Taiwán han llevado el peso, principalmente a través de sus líderes en semiconductores y memorias, respaldados por el fuerte aumento de los precios de los chips y las memorias. El ejemplo de los precios de las exportaciones surcoreanas, especialmente en semiconductores y DRAM, ilustra la solidez de este ciclo impulsado por la inteligencia artificial. Por el contrario, China y la India se han quedado rezagadas, lo que pone de manifiesto una gran dispersión entre países. Asia no es una inversión beta única: es un conjunto de oportunidades en las que hay que seleccionar los países. Si tuviéramos que identificar un caso genuino de diversificación en la región, actualmente destacaríamos a Japón, respaldado por la reforma de la gobernanza y la política industrial.
Por lo tanto, en nuestra opinión, la conclusión principal es bastante sencilla: el contexto del mercado sigue siendo favorable, pero los motores regionales son muy diferentes, y sigue siendo muy importante actuar con selectividad.
Este aspecto cobra aún más importancia porque las valoraciones dejan ahora mucho menos margen para las decepciones. Los mercados se han mostrado constructivos hasta ahora, pero el contexto de las valoraciones se ha vuelto más asimétrico. El contexto no se ha deteriorado: los beneficios siguen ahí. La dinámica de los beneficios sigue siendo sólida en EE. UU., especialmente en el sector tecnológico, pero también en Europa y en los mercados emergentes. En varios sectores, el crecimiento de los beneficios supera el 10 %, mientras que el sector tecnológico estadounidense registra un crecimiento interanual de alrededor del 30 %. Se trata de una cifra sólida y, en algunos aspectos, excepcional.
Sin embargo, el liderazgo está muy concentrado, las posiciones ya no son especialmente ligeras y las valoraciones en los mercados de renta variable se sitúan cerca de sus máximos a largo plazo. Por lo tanto, cualquier decepción en el ámbito macroeconómico o en los resultados empresariales podría tener mucha más relevancia que antes. De cara al futuro, la pregunta es cuánto margen de error queda en el mercado. En resumen, los mercados siguen mostrando un tono optimista, pero las valoraciones dejan menos margen de error.
Esto resulta especialmente evidente en Estados Unidos. El ratio de «esperanzas y sueños» del S&P 500 ha vuelto a situarse cerca de los máximos alcanzados durante la burbuja de finales de la década de 1990, lo que sugiere que una gran parte de la valoración actual se debe a expectativas que van mucho más allá de los próximos tres años. Eso no invalida el repunte, pero sí eleva el listón para una mayor subida.
En resumen, los mercados necesitan más pruebas que antes. Cuanto mayores son las expectativas, menor es el margen de error. En Estados Unidos, nos encontramos ahora en una situación comparable a la que se vivió a finales de la década de los noventa. Sin embargo, la situación no es la misma en Europa ni en los mercados emergentes.
Bancos centrales: un cambio de estilo en la Fed. Los bancos centrales también constituyen una parte importante de la ecuación actual del mercado, especialmente la Reserva Federal. La cuestión clave no es solo el nivel de los tipos de interés, sino también el estilo de la política monetaria. Kevin Warsh ha señalado un cambio significativo en el enfoque de la Fed. Su primera reunión como presidente de la Fed sugirió un banco central más agresivo y más reactivo, en un contexto de inflación persistente y renovada fortaleza cíclica.
Esto supone un cambio tanto metodológico como táctico: menos orientación prospectiva, mayor aceptación de la incertidumbre y una revisión exhaustiva del marco de comunicación y política de la Fed. Dos frases resumen este cambio de estilo: «La inflación es una elección» y «Corregiremos cinco años de fallos en materia de inflación». Se han creado cinco grupos de trabajo centrados en la comunicación, la política de balance, los datos económicos, el empleo y la productividad en la era de la IA, y el marco de inflación. Las implicaciones en materia de comunicación son significativas: ya se están reduciendo las orientaciones prospectivas, y es posible que los gráficos de puntos y el Resumen de las Proyecciones Económicas se revisen sustancialmente o, con el tiempo, se eliminen.
Esto concuerda con el mensaje general para los mercados. Podemos seguir siendo optimistas, sí, pero las condiciones se están volviendo mucho menos favorables. En este contexto, la selectividad no es opcional, sino que es fundamental para el argumento de inversión.
