Tras una década dominada por la generosidad monetaria, 2022 ha marcado claramente un punto de inflexión. Los bancos centrales, principalmente la Reserva Federal, están retirando los miles de millones de dólares en estímulos extraordinarios que aplicaron en la economía. Y lo están haciendo en una atmósfera volátil salpicada por la guerra, la crisis medioambiental y una inflación en niveles desconocidos en una generación. Juntos, estos factores amenazan con provocar desaceleraciones graves en Europa y el mundo en desarrollo, y muy posiblemente una recesión en EE.UU.
Las acciones, los bonos y los mercados emergentes han registrado abultadas caídas este año y 2023 promete más volatilidad. Ahora abordamos el futuro como una conjunción de tres temáticas.
Deuda e inflación
El plan a largo plazo después de 2008 fue siempre reducir con el paso del tiempo las enormes deudas acumuladas a resultas de la crisis financiera. 2022, con su combinación de aumentos de la inflación en el plano de la oferta y la demanda, ha ofrecido a las grandes economías desarrolladas la oportunidad de mantener ese rumbo: reducir durante los próximos años el valor real de la montaña de deuda acumulada en los balances de los países y los bancos centrales, en detrimento del poder adquisitivo de los consumidores dentro y fuera de sus fronteras.
Gráfico 1: Acumulación de deuda neta en EE.UU. a lo largo de la pandemia y posible efecto reductor de la inflación futura
Por lo tanto, creemos que la adhesión práctica al objetivo de inflación del 2% podría haberse acabado por ahora y el aumento de los precios podría ser — y permitirse que sea— muy superior a las medias históricas recientes. Nuestras experiencias con el taper tantrum de 2013 y la breve política de reducción del balance de la Fed de 2018 nos dicen que los inversores simplemente no creen que las economías puedan funcionar bajo el peso de unos tipos de interés reales positivos elevados durante mucho tiempo, algo que es aún más cierto hoy en día a la vista de las enormes deudas adicionales que se acumularon a lo largo de la pandemia. Así pues, los bancos centrales, a pesar de sus discursos, permitirán que la inflación se mantenga elevada.
Como ha demostrado la experiencia reciente en el Reino Unido, los mercados se aprestarán a castigar una política monetaria o presupuestaria excesivamente laxa. No obstante, el punto fundamental se mantiene: el Banco de Inglaterra estará cómodo si las tasas de inflación resultan ser ligeramente más persistentes de lo que han acostumbrado a lo largo de la pasada década.
Gráfico 2: Contribución de la inflación a los ratios de deuda pública (como % del PIB)
También vemos evidencias sólidas de que los efectos estructurales están arraigando: una subida constante y a largo plazo de los costes de la vivienda en EE.UU. redoblará la presión; la “Gran Renuncia” posterior al COVID podría atenuarse, pero es solo el primer indicio de cómo el envejecimiento de la población tensionará los mercados laborales y tirará al alza de los salarios; y la transición hacia las cero emisiones netas traerá consigo un mayor coste del carbono.
Como muestra el gráfico 3, a lo largo de los últimos 100 años el comportamiento de la mayoría de los mercados de activos durante los periodos de mayor crecimiento de los precios al consumo ha sido muy diferente al que han mostrado en el contexto de condiciones estables y baja inflación que ha dominado durante los últimos 20 años. La renta variable (siempre que el crecimiento de los precios empiece a retroceder) y los préstamos directos suelen ofrecer más protección frente a la inflación, mientras que escoger las apuestas sectoriales correctas también podría resultar importante.
Gráfico 3: Rentabilidades reales de los activos en los diferentes regímenes de inflación (rentabilidades anualizadas, 100 años hasta el inicio de la pandemia)
Fuerzas emergentes
La segunda temática está estrechamente ligada a la primera y pone de relieve un conjunto nuevo y potente de tendencias emergentes que darán forma a la economía mundial.
La invasión de Ucrania por parte de Rusia, sumada a la pandemia de COVID-19, las tensiones entre EE.UU. y China y el auge de la marea populista de nacionalismo económico, está dando al traste con lo que parecía un progreso imparable de la globalización durante las últimas décadas.
Gráfico 4: La globalización se tambalea y la inflación aumenta
El alejamiento por parte de Europa de los suministros rusos de energía y otras materias primas es un indicio claro de este cambio y guarda un paralelismo con los movimientos que están realizando muchas empresas para reforzar sus cadenas de suministro. El nuevo énfasis en la seguridad energética, expresado en recursos renovables más localizados, así como fuentes alternativas de suministro de combustibles fósiles, requerirá cuantiosas inversiones, progresos tecnológicos y aceptar que los costes serán altos durante la transición.
La relación entre EE.UU. y China probablemente también resulte clave. Después de dos décadas de crecimiento alimentado por las exportaciones, Pekín está regulando con más dureza y buscando más demanda dentro que fuera, mientras que sus socios comerciales internacionales están tratando de producir más cerca de casa. China espera que el gasto en infraestructuras pueda seguir estimulando el crecimiento como en el pasado, y ahora el foco probablemente esté en proyectos de infraestructuras sostenibles para apoyar la reorientación de la economía. Sin embargo, sus socios extranjeros tendrán dificultades para encontrar otras fuentes de mano de obra barata y los precios subirán a consecuencia del debilitamiento de los vínculos con China.
El perfil demográfico del mundo también está cambiado profundamente. Los mercados desarrollados y China están entrando ahora en las últimas etapas de la transición, caracterizadas por la desaceleración, la contracción y el envejecimiento de las poblaciones, y esperamos que el impacto en las economías y los mercados sea sustancial. El crecimiento tendencial en China, Europa y EE.UU. se frenará. A medida que vaya descendiendo la población de China, la población mundial seguirá creciendo, impulsada sobre todo durante los próximos 50 años por el sur de Asia, Latinoamérica y el África subsahariana. La India será la tercera mayor economía mundial en 2030 y los productores de materias primas como Brasil y Chile deberían beneficiarse si continúa el superciclo en los precios de las materias primas vitales, lo que pondrá de relieve nuevas fuentes tanto de demanda como de oferta y creará oportunidades de inversión a medida que la transición se afiance.
Ciclos más rápidos
También creemos que la inflación y el endurecimiento de la política monetaria podrían marcar un retorno a los ciclos más volátiles que conocimos antes de la década de 1980. En los 40 años transcurridos desde 1983 solo hemos presenciado cuatro recesiones, frente a las nueve de los 40 años anteriores. Eso podría cambiar ahora y el entorno resultante probablemente asigne una prima a la gestión activa y la capacidad de ajustar rápidamente la asignación de activos y la dinámica de las carteras.
Gráfico 5: Ciclos económicos estadounidenses - periodo entre máximos (tiempo transcurrido entre una recesión y otra en meses)
Las comparaciones con el pasado se han vuelto obvias. Los bancos centrales inundaron el sistema con un exceso de liquidez tras la pandemia de COVID-19 y el crecimiento de la oferta monetaria en EE.UU., por ejemplo, ahora se asemeja a los picos registrados en la primera mitad del s. XX. Todo ello, obviamente, antes de que Europa se enfrente a las implicaciones de la crisis energética actual para las cuentas públicas y el endeudamiento.
Esto tendrá efectos negativos sobre las rentabilidades reales medias de las clases de activos si las presiones inflacionistas resultan ser especialmente fuertes. La historia sugiere que la vivienda puede ser un diversificador potente en periodos de mayor volatilidad, merced a una rentabilidad ajustada al riesgo similar a la de la renta variable y una correlación negativa con la deuda y la renta variable.
Gráfico 6: Entre 1970 y 1985, la vivienda generó las mejores rentabilidades ajustadas al riesgo
Un aspecto interesante para los inversores que buscan modelos alternativos es que nuestro análisis de la década de 1970 muestra que una cartera formada por oro, materias primas (menos oro) y bonos corporativos generó mejores rentabilidades que una cartera 60/40 con el mismo nivel de volatilidad.
Abróchense los cinturones
Mientras nos adentramos en un invierno complicado en el hemisferio norte, un cambio de régimen parece estar en marcha. La era del dinero barato ha terminado, los bancos centrales están subiendo los tipos de interés nominales con fuerza, y la volatilidad bidireccional ha vuelto.
La última década fue principalmente una apuesta unidireccional por el crecimiento, con bajas tasas de inflación, pero los tipos más altos crearán nuevas oportunidades para los inversores a largo plazo, al igual que las sacudidas constantes que sufrirán unos mercados que han engordado a causa de una dieta a base de dinero barato.
La crisis del coste de la vida podría mantenerse durante algún tiempo por el afianzamiento de la inflación estructural, con las consiguientes implicaciones para la demanda de consumo y el crecimiento. Pero a los inversores también se les recompensará por asignar capital a nuevas temáticas, ya sean las inversiones en tecnologías para la transición verde, los nuevos motores de crecimiento en el mundo en desarrollo o simplemente una combinación de activos diferente y muy cambiante.