La renta fija es un activo que los inversores tienen que seguir día a día porque hay tanta incertidumbre alrededor que parece difícil ver con claridad qué es lo que tenemos por delante.
Sí, sin duda hay mucha volatilidad en los mercados en este momento, tanto en el entorno macroeconómico como dentro del mundo corporativo. A veces uno puede perderse un poco en el ruido. Recientemente, por ejemplo, se publicaron las actas de la Fed y hablaban de adoptar un tono ligeramente más restrictivo, e incluso algunos de los votantes mencionaban posibles subidas de tipos, lo cual va completamente en contra de la retórica anterior. Creo que a veces no hay que dejarse llevar por el ruido de corto plazo. Hay que mirar los fundamentos a más largo plazo y tener una visión clara de lo que puede suceder a lo largo del horizonte de inversión. Probablemente no conviene mirar mucho más allá de 12 meses para tener un cierto grado de certeza sobre lo que puede ocurrir, pero desde luego no deberías estar cambiando de opinión con cada noticia o dato que se publique.
En general, hay una tendencia de más largo plazo. Incluso con el reciente cierre del gobierno de EE. UU., que dificultó mucho la obtención de datos, aún era necesario tener una idea de la dirección general y de lo que los bancos centrales quieren lograr, así como de hacia dónde va la inflación. Esos son los factores clave que determinan cómo se comportan los mercados de renta fija y qué los impulsa. Así que esa es una tendencia algo más estructural: no perderse necesariamente en la volatilidad de corto plazo.
¿Cuál es esa tendencia de largo plazo que estás viendo ahora?
El año pasado fue claramente un año muy fuerte para la renta fija. Se caracterizó por una compresión muy pronunciada de los diferenciales de crédito hasta niveles muy ajustados y también por un fuerte empinamiento de las curvas de rendimiento. Eso estuvo impulsado por dos factores. Por un lado, los tipos de interés se recortaron de forma bastante agresiva y la Fed volvió a iniciar su ciclo de flexibilización. Por otro, los tramos largos de la curva comenzaron a reaccionar a ciertas preocupaciones fiscales relacionadas con el gasto público de los países, sobre todo en Alemania, con el anuncio de mayor gasto en defensa e infraestructuras.
En ese entorno, se obtuvieron buenos retornos en crédito y también en los tramos cortos de las curvas, mientras que el foco de preocupación estaba más en la duración larga dentro de las carteras de renta fija. Creo que este año será algo diferente. Es poco probable que veamos una compresión significativa adicional de los diferenciales de crédito desde aquí. Sin embargo, el rendimiento total (all-in yield) es bastante atractivo dentro de esta clase de activo, y eso ha hecho que los inversores regresen masivamente a la renta fija en general.
Este año probablemente estará más marcado por el cobro del cupón, por el carry de la renta fija. El rendimiento a vencimiento que vemos actualmente en algunos activos de renta fija podría no estar muy lejos del retorno total que se obtenga a final de año. Habrá volatilidad por el camino, pero no es un mal punto de referencia para anclar las expectativas sobre lo que realmente se puede recibir.
Hablas de cierta volatilidad, pero ¿cuáles son los riesgos que estás considerando en esta situación?
Hay que analizarlo desde dos ángulos. Por un lado, el riesgo para el componente de diferenciales de crédito del mercado de renta fija podría verse alterado por algún tipo de episodio negativo relacionado con la renta variable o con la inteligencia artificial. No estoy diciendo que exista una burbuja en la IA, pero si esas valoraciones tan elevadas se revirtieran de repente y se perdiera el actual apetito por el riesgo, eso podría afectar negativamente a los diferenciales de crédito. Dado que los spreads están bastante ajustados, podrían ampliarse rápidamente a niveles mucho más altos.
Por otro lado, está la cuestión de la duración. Ya hemos visto cómo las curvas se han empinado en 2025. Si viéramos un repunte de la inflación, eso sería problemático: la inflación es como la kriptonita para los mercados de bonos. No es nuestro escenario central que la inflación regrese de forma agresiva; de hecho, creemos que está bastante controlada, especialmente en mercados emergentes y en Europa. Hay más dudas sobre la rapidez con la que EE. UU. pueda volver al objetivo, si es que lo hace. En cualquier caso, la inflación no parece estar en el radar de muchos como una preocupación inmediata, pero es el gran riesgo que puede socavar cualquier estrategia de renta fija.
Más allá de eso, el tramo largo de las curvas es probablemente el área más delicada ahora mismo. Se ha empinado bastante y creo que buena parte de la volatilidad o del riesgo potencial ya está descontado. Aun así, factores como la geopolítica, un mayor gasto fiscal o incluso una dinámica impulsada por mayores emisiones podrían provocar nuevas subidas en los rendimientos a largo plazo.
Volvamos a Estados Unidos. Has dicho que no hay mucha certeza sobre la dirección de la inflación allí. Tenemos un nuevo presidente en la Fed. ¿Es Estados Unidos el principal foco de preocupación en renta fija? ¿Qué deberíamos esperar? ¿Crees que la inflación ya ha recogido plenamente el impacto de los aranceles del año pasado o todavía queda por ver? ¿Será la Fed independiente o no?
Estados Unidos es probablemente la región que más titulares genera y la que recibe mayor atención, porque es el mercado de bonos dominante y la economía dominante. Es también donde tenemos menos señales claras sobre lo que va a ocurrir, especialmente con el cambio de presidente de la Fed que mencionas, con la llegada de Kevin Warsh. Muchos piensan que será una figura sensata, lo cual es positivo y podría ayudar a mantener la independencia de la Fed. Teóricamente, si miramos su historial, parece tener un sesgo algo más restrictivo, y así es como el mercado ha interpretado su nombramiento. Será interesante ver cómo actúa una vez que asuma el cargo.
El mercado está descontando actualmente dos recortes adicionales de tipos en la segunda mitad de este año, algo con lo que estamos de acuerdo. Sin embargo, otros datos de la economía estadounidense son más opacos y difíciles de interpretar, como se vio en las actas de la Fed de esta mañana, cuando de repente se habló de la inflación como un posible riesgo.
La inflación es un tema interesante porque todavía no hemos visto claramente el impacto inflacionario potencial de los aranceles. Los precios de los bienes han repuntado ligeramente, pero siguen bastante contenidos, viniendo de una dinámica más bien desinflacionaria. No está del todo claro si ese impulso inflacionario se reflejará realmente en el IPC o en el PCE subyacente, que es donde pone el foco la Fed. Así que hay bastante incertidumbre.
En comparación con el BCE, que parece estar en pausa el resto del año, o incluso con el Reino Unido —a pesar de sus problemas políticos—, Estados Unidos es hoy mucho más difícil de predecir. Además, el mercado ya ha pasado por episodios de decepción cuando los recortes descontados no se materializaron, lo que provocó ajustes bruscos y volátiles. Si esos dos recortes no se produjeran antes de finales de 2026, podría haber un impacto significativo en la volatilidad de otras áreas del mercado de renta fija.
En una situación tan incierta, ¿cómo debería preparar su cartera un inversor conservador en renta fija? ¿Qué debería mirar en términos de geografía, duración y calificación crediticia?
Es una muy buena pregunta. Para un inversor conservador, que no quiere asumir demasiado riesgo, creemos que tiene sentido centrarse en el tramo corto de las curvas de crédito corporativo, aproximadamente entre uno y cinco años. Es una zona de la curva que nos gusta especialmente, principalmente en grado de inversión, aunque con alguna selección puntual en high yield desde una perspectiva activa.
Si hablamos de índices puros, el crédito de corto plazo resulta bastante atractivo. Se beneficia de un buen efecto de roll-down con curvas algo más empinadas en EE. UU. y en el Reino Unido. En Estados Unidos aún no tanto, pero cuando lleguen los recortes veremos una pendiente positiva en el tramo corto, lo que ofrece un buen carry y roll-down. Además, una madurez más corta da mayor visibilidad sobre el riesgo corporativo que se asume y más confianza en que los bonos llegarán a vencimiento y devolverán el principal. Para un inversor prudente, ahí es donde recomendaría posicionarse.
Especialmente para un inversor europeo, con tipos oficiales en torno al 2 %, cualquier rentabilidad adicional resulta atractiva. Se puede obtener un buen extra frente al efectivo simplemente invirtiendo en ese tramo de cinco años, sin asumir demasiada sensibilidad a la duración. La duración puede ser muy volátil y perjudicial, como vimos en 2022. Por eso, no recomendaría a un inversor conservador ir más allá del tramo de siete a diez años de la curva.
Y si se puede asumir algo más de riesgo, ¿dónde habría que posicionarse? ¿Qué opinas de la deuda de mercados emergentes, que tuvo muy buenos retornos el año pasado?
Sí, así es, y somos bastante constructivos con la deuda de mercados emergentes en este momento. Creemos que es un área con vientos de cola estructurales y fundamentales que pueden respaldar su comportamiento.
En renta fija —y en activos de riesgo en general— es fundamental asegurarse de que se está bien compensado por el riesgo que se asume.
En el entorno actual, con diferenciales ajustados y activos de riesgo globales, incluidas las acciones, bastante caros, existe la posibilidad de decepciones si algo sale mal. Por eso creemos que hay que adoptar un enfoque prudente y analizar el mundo desde una perspectiva de riesgo-retorno: cuánta volatilidad estás dispuesto a asumir y qué recompensa obtienes a cambio. Esto puede analizarse a nivel de índices mediante ratios de Sharpe, o mediante ratios de información en el caso de gestores activos. Se trata de identificar esos “puntos dulces” de rentabilidad. El tramo de uno a cinco años del crédito es uno de ellos, y la deuda emergente es potencialmente otro.
La deuda corporativa emergente y los bonos frontera han mostrado ratios de Sharpe muy sólidos en los últimos diez años; de hecho, solo el high yield global ha tenido un ratio mejor en ese periodo. Actualmente, muchos países emergentes ofrecen rendimientos reales muy atractivos. Además, subieron los tipos mucho antes tras la pandemia, cuando la inflación sorprendió al alza, y no creyeron tanto en el mensaje de inflación transitoria de muchos bancos centrales desarrollados. Por eso también han podido empezar a recortar antes y siguen, en cierta medida, en ciclo de bajadas, lo cual es muy favorable para los bonos.
Muchos países emergentes también se benefician del aumento de los precios de las materias primas, como metales y minería, lo que apoya el crecimiento del PIB. Todo ello genera un contexto fiscal y de política monetaria muy positivo. Es cierto que las valoraciones se han encarecido, al igual que en el resto del mercado, y que el rendimiento del año pasado fue especialmente bueno. Aun así, creemos que todavía hay recorrido en estos activos frente al high yield o al grado de inversión de mercados desarrollados, desde una perspectiva de disciplina de diferenciales. En resumen, somos muy positivos con los mercados emergentes: moneda local, frontera, moneda fuerte y crédito corporativo. Todos tienen características que podrían verse recompensadas en los próximos 12 a 18 meses.