El constante torbellino de ruido geopolítico, la incertidumbre macroeconómica y la incertidumbre sobre la política monetaria, así como la volatilidad de los mercados bursátiles derivada del superciclo de la inteligencia artificial, hacen que sea fácil perder de vista los niveles de rendimiento real, que son de vital importancia.

Después de haber alcanzado máximos de varios años recientemente, el riesgo ahora es que los rendimientos reales (el indicador más claro del coste subyacente y la disponibilidad de capital en la economía) puedan seguir subiendo, lo que podría frenar el crecimiento económico, ya que el mayor coste del capital frena la inversión.

Esta situación en las que unos rendimientos reales más altos han precipitado una recesión se ha repetido varias veces en las últimas dos décadas.

Para ser claros, con los tipos de interés reales actuales situados en torno al 1% para el tipo de los fondos federales y al 1,7% para los bonos del Tesoro a 10 años, estamos bastante lejos del nivel histórico que actúa como umbral de impacto en el crecimiento, situado entre el 3% y el 4%. Sin embargo, el nivel actual es, en nuestra opinión, una señal de alerta de que, aunque de momento el crecimiento se encuentra en niveles estables de entre el 1,5% y el 2%, puede empezar a verse amenazado, y la tendencia tras la reunión de la Reserva Federal de la semana pasada no hace más que acentuar esa preocupación. De hecho, el tipo real a 30 años alcanzó el 3% por primera vez desde 2002, lo que nos recuerda que algunas partes de la curva se están adentrando en un territorio en el que el aumento de los costes de financiación podría empezar a sentirse.

Factores que impulsan al alza los rendimientos reales

Este riesgo para el crecimiento es precisamente lo que la Fed debe sopesar a la hora de equilibrar su doble mandato, y parte de la razón por la que mantuvo los tipos sin cambios entre el 3,5% y el 3,75%, tal y como se esperaba. El presidente de la Fed, Kevin Warsh, reconoció la magnitud de la medida y señaló que los rendimientos nominales y reales de los bonos del Tesoro han subido considerablemente, registrando uno de los mayores movimientos de las últimas dos décadas, a medida que los mercados se centraban en los datos.

Su forma de plantear la cuestión fue reveladora; según dijo, los participantes han «aprendido a jugar la pelota, no al árbitro». Esa dinámica se reflejó inmediatamente en la curva de tipos, con un ligero descenso en los plazos cortos y una subida pronunciada en los plazos largos.

Sin embargo, la decisión de la Fed solo cuenta una parte de la historia. La narrativa predominante es que los tipos han subido este año debido a los temores inflacionistas y a las subidas que estos acarrean. Creemos que eso es, en gran medida, erróneo. Lo que realmente ha impulsado el mercado de bonos este año ha sido un aumento de los rendimientos reales, no las expectativas de inflación, lo que explica entre el 85% y el 90% de la evolución del bono a 10 años.

Por lo tanto, el mercado no está descontando una mayor inflación, sino la oferta y la demanda de capital, impulsadas por el gasto en infraestructuras de inteligencia artificial, que se suma a las necesidades de financiación pública, que se mantienen en niveles elevados. Una nueva escalada en cualquiera de estos dos factores podría hacer que los rendimientos reales subieran bastante más. Ese no es nuestro escenario base, pero prestar atención a ambas fuerzas, en lugar de a los datos de inflación, resulta más útil para evaluar la evolución futura de los rendimientos reales.

Opinión divergente sobre la inflación

Esta distinción es fundamental, ya que nuestra visión interna difiere del consenso sobre todo en lo que respecta a la inflación y, sin embargo, la inflación no es el factor que determinará en última instancia el nivel al que se estabilizarán los rendimientos reales.

Creemos que la inflación va por buen camino para regresar a los objetivos de los bancos centrales antes de lo que espera el mercado, y que esta tendencia probablemente será más pronunciada hacia finales de año. El impacto de los aranceles parece haberse disipado en gran medida, y observamos pocos indicios de que la anterior crisis de los precios de la energía haya tenido un efecto significativo en la inflación subyacente.

Para finales de año, esperamos que la Fed se acerque mucho a su objetivo de inflación. Esto es importante porque la estabilización de la inflación es una condición necesaria, pero no suficiente, para que los rendimientos bajen de forma significativa. En los principales mercados desarrollados —la Fed, el Banco Central Europeo y el Banco de Inglaterra— creemos que las curvas de tipos siguen descontando demasiadas subidas, y es mucho más probable que los bancos centrales pasen a una fase prolongada de mantenimiento de los tipos que a aplicar el endurecimiento agresivo con el que el mercado ha coqueteado periódicamente.

Dicho esto, para generar un descenso sustancial de los rendimientos reales, la estabilización de la inflación por sí sola no será suficiente. En nuestra opinión, un replanteamiento del auge de la inversión en capital fijo en inteligencia artificial (IA) es el mecanismo más probable para lograrlo. De no ser así, esperamos que los rendimientos reales se mantengan elevados, aunque dentro de un rango, durante el resto del año, y el hecho de que la comunicación de la Fed sea más limitada no hará sino aumentar la dispersión en las expectativas del mercado sobre la trayectoria futura.

Hay que fijarse en la duración y estar atento a las señales

En cuanto a las carteras, consideramos que esto hace que en los niveles actuales la duración resulte atractiva, aunque esta situación refleja más una asignación meditada que una posición de máxima convicción. Hemos aumentado la exposición a la duración en todas las carteras, concentrándola en el extremo corto de la curva, y recientemente hemos optado por un posicionamiento que apunta a una curva más pronunciada.

En los niveles actuales, los tipos a largo plazo conllevan mayor incertidumbre, ya que están estrechamente vinculados a cuestiones fiscales sin resolver, por lo que seguimos mostrándonos más cautelosos en ese ámbito. En general, las carteras presentan una duración más prolongada en relación con el índice de referencia, pero deliberadamente por debajo de la exposición máxima.

Desde nuestro punto de vista, los inversores no deberían temer los rendimientos reales en los niveles actuales, pero sí deberían estar muy atentos a cualquier indicio de que la brecha entre los rendimientos reales y el crecimiento subyacente se esté ampliando. También habría que reconocer que lo que podría provocar una caída significativa de los rendimientos a partir de ahora no es tanto un cambio de rumbo de la Fed como un cambio en la forma en que los mercados valoran la propia dinámica del gasto de capital en IA.