EE. UU. ha estado muy marcado por la fiebre de la tecnología y la IA, pero en Europa vemos cómo sectores más “tradicionales”, como el industrial, el lujo o la defensa, están reclamando su protagonismo. A nivel puramente sectorial, ¿dónde estáis encontrando ahora mismo el equilibrio perfecto entre crecimiento y una valoración razonable?

Son tres sectores que están en momentos muy distintos del ciclo. Probablemente, el que ahora mismo ofrece el mejor equilibrio entre potencial de crecimiento y valoraciones razonables es el sector industrial. Está resolviendo uno de los grandes cuellos de botella que ha generado el boom de la inteligencia artificial y del software. La demanda esperada de IA ha crecido muchísimo, pero no hay suficientes centros de datos, instalaciones eléctricas, equipos, semiconductores o infraestructura asociada para cubrirla. Eso está provocando una situación de demanda muy superior a la oferta y hace pensar que la tendencia positiva del sector industrial puede mantenerse durante bastante tiempo.

El lujo, en cambio, está en la situación opuesta. Sigue inmerso en una fase bajista de la que le está costando salir, especialmente en mercados desarrollados. Además, el crecimiento del lujo depende mucho de los mercados emergentes y, sobre todo, de China. Y China está mostrando un crecimiento mucho más débil, con menor demanda esperada a futuro. Eso explica que el sector siga muy deprimido en bolsa.

En cuanto a defensa, está a medio camino entre ambos extremos. Es cierto que Europa necesita reconstruir capacidades defensivas después de muchos años de infra inversión, pero también es verdad que el mercado ya ha descontado gran parte de esa expectativa. Las compañías de defensa han subido muchísimo apoyadas más en el aumento de expectativas que en la demanda real futura. Con los conflictos geopolíticos recientes y la tensión permanente con la administración Trump, el mercado espera todavía más gasto militar, pero muchas compañías ya cotizan esas expectativas. Por eso, a corto plazo, vemos un mejor momentum relativo en otros segmentos industriales que en defensa.

En vuestro próximo webinar vais a poner bajo la lupa a Europa, España y EE. UU. Si tuvieras que mojarte hoy, ¿cuál de estos tres mercados crees que tiene más potencial para dar una “sorpresa positiva” al inversor de aquí a final de año y superar las expectativas?

Hacer previsiones a tan corto plazo siempre es complicado y probablemente cualquier estimación termine equivocándose en parte. Pero si tuviera que señalar un mercado con capacidad para sorprender positivamente de aquí a final de año, seguiría diciendo Estados Unidos, incluso después del fuerte rebote que ya hemos visto en el S&P 500 desde mínimos.

La razón es que las tendencias estructurales que sostienen el crecimiento estadounidense siguen intactas. Las compañías de pequeña y mediana capitalización están funcionando muy bien y las grandes tecnológicas, que habían mostrado algo más de debilidad, vuelven a tirar del mercado gracias al impulso de la inteligencia artificial, con nombres como Google o Amazon recuperando protagonismo.

Además, hay un factor político muy importante. No hay que olvidar que en noviembre se celebran las midterm elections y eso da a la administración Trump un incentivo muy fuerte para estimular la economía. Es probable que veamos nuevas medidas de apoyo, ya sea vía gasto público, rebajas fiscales o estímulos indirectos para mejorar el sentimiento económico de los consumidores estadounidenses.

A eso se suma el relevo previsto en la Reserva Federal. El sustituto de Jerome Powell, probablemente Kevin Warsh, podría mantener una posición menos agresiva frente a Trump en los primeros meses, evitando una batalla frontal contra posibles presiones inflacionistas. Todo esto podría generar un nuevo “calentón” en la economía y en los mercados estadounidenses de aquí a final de año, aunque evidentemente no estaría exento de volatilidad y correcciones intermedias.

Si hacemos “zoom” en España, en el Ibex sigue teniendo un peso importantísimo el sector financiero y el energético, y además ofrece una rentabilidad por dividendo que es la envidia de muchos índices. En este entorno de tipos de 2026, ¿sigue siendo la bolsa española un “refugio” atractivo para el inversor que busca retornos tangibles?

Yo no llamaría refugio a España, salvo para vacaciones. España es una economía muy cíclica, muy dependiente del presupuesto público y con un tejido empresarial muy condicionado por decisiones regulatorias y políticas. En el Ibex, con la excepción de Inditex, gran parte de las compañías dependen de algún tipo de regulación o decisión pública.

Los bancos están altamente regulados y las energéticas también. Además, son sectores que venden commodities o productos donde no es sencillo incrementar beneficios de manera sostenida a largo plazo. Por eso, cuando atraviesan fases de exceso de caja, suelen repartir dividendos muy elevados.

El dividendo, además, es un arma de doble filo. Cuando los tipos de interés suben con fuerza, las empresas con altos dividendos funcionan relativamente bien porque el inversor recupera antes parte de su inversión y eso reduce la sensibilidad a las subidas de tipos. Pero en un entorno de crecimiento y tipos más moderados, un dividendo demasiado alto también puede interpretarse como una señal de que la compañía no encuentra oportunidades suficientemente rentables para reinvertir el capital.

Un ejemplo muy claro fue Maersk en 2022. La compañía se benefició enormemente de los cuellos de botella logísticos y acumuló tanta caja que llegó a repartir un dividendo equivalente a cerca del 30% de su capitalización bursátil. Eso no es una situación normal ni necesariamente saludable si el objetivo es crecer a largo plazo. Al final, si una empresa puede reinvertir ese capital con retornos superiores para el accionista, es preferible que lo haga antes que repartirlo íntegramente.

Comentáis que actualmente hay una “dispersión” altísima en los mercados, es decir, diferencias abismales de rentabilidad entre empresas de un mismo sector. ¿Cómo aplicáis la selección de compañías (stock picking) para separar el grano de la paja?

Hay un factor que utilizamos mucho en la gestión y que nos ayuda precisamente a separar el grano de la paja: el factor momentum. Es un indicador más técnico que fundamental, porque muchas veces anticipa movimientos antes de que los fundamentales expliquen claramente lo que está ocurriendo, pero suele ser muy útil para detectar tendencias de comportamiento futuro.

Lo hemos visto muy claramente en el sector farmacéutico con Novo Nordisk y Eli Lilly. Ambas compañías desarrollaron medicamentos muy disruptivos para el tratamiento de la obesidad y otras patologías, y en teoría las dos tenían una oportunidad extraordinaria. Sin embargo, el comportamiento bursátil ha sido radicalmente distinto: Eli Lilly ha seguido subiendo con fuerza mientras Novo Nordisk lleva tiempo corrigiendo.

¿Y por qué ocurre esto? Porque no solo importa el producto o los fundamentales históricos de la compañía, sino también el entorno regulatorio y político. La administración Trump presionó para reducir precios en el sector farmacéutico. Novo Nordisk bajó precios, pero no consiguió incrementar suficientemente la demanda. Eli Lilly también ajustó precios, pero sí logró compensarlo con mayores ventas y, además, se benefició de un mayor apoyo institucional y regulatorio dentro de Estados Unidos.

El momentum detectó mucho antes esa diferencia de comportamiento relativo. Gracias a ello pudimos mantener exposición en Eli Lilly y reducirla en Novo Nordisk antes de que el deterioro relativo fuese más evidente en los fundamentales.

A la hora de construir carteras para lo que queda de 2026, ¿cuál es el mayor riesgo que tenéis en el radar y que el mercado quizás esté infravalorando?

Ahora mismo vemos dos riesgos especialmente relevantes. El primero es macroeconómico y tiene que ver con el aumento del endeudamiento público. Tanto Estados Unidos como Europa están mostrando mucha más flexibilidad fiscal y menos disciplina presupuestaria. En Europa, además, el incremento del gasto en defensa se está realizando muchas veces fuera de los límites tradicionales de déficit. Todo esto genera un mayor apalancamiento del sistema económico y puede convertirse en un problema si el crecimiento se desacelera o si los costes de financiación vuelven a repuntar.

El segundo riesgo es más microeconómico y afecta directamente a las compañías. Venimos de un ciclo bursátil liderado por las grandes tecnológicas, empresas muy ligeras en balance, con poco activo fijo y enormes retornos sobre capital. Pero eso está cambiando rápidamente.

Muchas compañías están entrando en una fase mucho más intensiva en inversión. Están construyendo infraestructuras multimillonarias relacionadas con inteligencia artificial, centros de datos, redes eléctricas o capacidad computacional, bajo la expectativa de una demanda enorme durante la próxima década. El problema es que, si esa demanda no llega al ritmo esperado, esas inversiones pueden convertirse en un lastre.

El mercado está incorporando mucha más ciclicidad en balances de sectores que antes eran mucho más estables. Y la ciclicidad no es necesariamente negativa, pero sí implica movimientos mucho más bruscos, tanto al alza como a la baja. Gestionar esa volatilidad será probablemente uno de los grandes retos para las carteras en los próximos años.