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MACROECONOMÍA
La confianza de los consumidores no ha sido un buen indicador del gasto de los consumidores, tal y como confirman las ventas minoristas de mayo: las ventas aumentaron un 0,9 %
intermensual, casi el doble del consenso del 0,5 %, y registraron su cuarto aumento mensual consecutivo. El aumento del 3,4 % intermensual en los ingresos de las gasolineras contribuyó en gran medida a este resultado, pero el grupo de control también registró un sólido incremento del 0,7 % intermensual. Esta resistencia es ahora la cuestión central que se cierne sobre la Fed: ¿sigue siendo su política lo suficientemente restrictiva? La mitad de los miembros con derecho a voto del FOMC ya no lo cree así.
El comité de Warsh votó por unanimidad (12-0) a favor de mantener los tipos entre el 3,50 % y el 3,75 %, pero el «dot plot» contaba una historia diferente: de los 18 responsables que presentaron proyecciones, nueve prevén ahora al menos una subida antes de finales de año, frente a una previsión de marzo que aún apuntaba a un recorte. Warsh también aprovechó la reunión para poner en marcha una agenda de reformas más amplia: cinco grupos de trabajo que abarcan las comunicaciones, los datos, el balance, el marco de inflación y las orientaciones futuras, y se negó a presentar su propio punto en el gráfico "dot plot", en consonancia con su escepticismo respecto a este ejercicio. El comunicado se redujo a 130 palabras, frente a las 341 de abril, lo que ya pone de manifiesto la influencia de Warsh.
Creemos que la Fed debería mantener sus tipos sin cambios hasta 2026, ya que la mayor parte del rebasamiento se debe a factores de oferta, impulsados por la energía más que por un exceso de demanda. Además, las expectativas de inflación han disminuido, en línea con los precios de la energía, lo que reduce el riesgo de que surja una espiral inflacionista.
La Fed no fue la única en mantener los tipos de interés sin cambios: el Banco de Inglaterra (BoE) hizo lo mismo, pero dos miembros del Comité de Política Monetaria (frente a uno en abril) discreparon a favor de una subida de 25 pb, alegando riesgos de inflación de segunda ronda. Esta cautela parece desentonar con los datos: los precios de la energía han caído, y la inflación general y subyacente de mayo se sitúan por debajo de las propias previsiones del BoE (2,8 % frente a 3,3 %; 2,6 % frente a 2,8 %), gracias a sorpresas a la baja concentradas en los bienes subyacentes y los servicios «superbásicos». Dado que el mercado laboral sigue débil, eso podría bastar para que el Banco de Inglaterra mantenga los tipos estables hasta 2026.
El Banco Nacional Suizo llegó a una conclusión similar, manteniendo su tipo en cero, ya que la inflación se sitúa cerca de las previsiones. Sin embargo, el Banco de Japón (BoJ) rompió filas y subió su tipo de interés oficial en 25 pb, hasta el 1,0 %. Los PMI estadounidenses de la próxima semana revelarán si el impulso se mantiene en el tercer trimestre. El informe del PCE subyacente de mayo, que se publicará el 25 de junio, pondrá a prueba la interpretación de la Fed sobre la inflación desde el punto de vista de la oferta. En la zona del euro, se publicarán los PMI preliminares de la industria manufacturera y los servicios, junto con las encuestas Ifo alemanas.
RENTA VARIABLE
La renta variable mundial subió un 1,2 % a lo largo de la semana en un entorno de apetito por el riesgo, respaldada por los avances en el acuerdo de paz entre EE. UU. e Irán y la bajada de los precios del petróleo. La relajación de las presiones geopolíticas y de los precios de la energía ayudó a los inversores a asimilar un mensaje más cauteloso de la Reserva Federal, cuyos responsables mantuvieron los tipos sin cambios. La sesión bursátil estadounidense también se vio acortada por el cierre del mercado el viernes, lo que hizo que la evolución semanal fuera menos comparable directamente con la de otras regiones.
El sector tecnológico siguió liderando el mercado, con un avance del 4,3 % en el sector de las tecnologías de la información. Dentro del sector, el rendimiento se concentró en los semiconductores (+6,7 %) y el hardware tecnológico (+4,9 %), lo que confirma que el tema de la infraestructura de la IA sigue siendo el principal motor del liderazgo del mercado. El software, sin embargo, siguió a la zaga (-2,7 %), lo que refleja las persistentes preocupaciones sobre la disrupción provocada por la IA y la presión sobre los modelos de negocio. SpaceX también siguió acaparando la atención, con una subida adicional del 15,0 % durante la semana, tras haber ganado casi un 20,0 % desde su salida a bolsa la semana anterior. Los sectores defensivos se quedaron rezagados, mientras que el sector energético sufrió una fuerte caída (-6,2 %) al desvanecerse la prima de riesgo del petróleo.
A nivel regional, Japón y los mercados emergentes recuperaron terreno tras haber registrado un rendimiento inferior a la media la semana anterior. El MSCI Japón subió un 5,3 %, respaldado por una renovada demanda de tecnología, empresas exportadoras y mercados de mayor beta. Los mercados emergentes ganaron un 4,1 %, liderados por los países de la cadena de suministro de la IA, con Corea del Sur subiendo un 12,5 % y Taiwán un 5,2 %. China, sin embargo, registró un rendimiento inferior al de los mercados emergentes, ya que la debilidad de las ventas minoristas puso de manifiesto las presiones persistentes sobre la demanda interna. Europa, excluido el Reino Unido, subió un 1,4 %, mientras que EE. UU. avanzó un 1,0 % a pesar de la semana bursátil más corta. Suiza se quedó rezagada, con un +0,6 %, como consecuencia de su orientación hacia los sectores defensivos y sanitarios, y el Reino Unido retrocedió un 1,2 %, lastrado por la debilidad del sector energético y de los sectores defensivos.
En general, la semana se caracterizó por un mayor apetito de riesgo, el liderazgo continuado de la tecnología relacionada con la inteligencia artificial y un repunte en Japón y los mercados emergentes, liderado por Corea del Sur y Taiwán, mientras que China siguió viéndose limitada por la débil demanda interna. El acontecimiento clave de esta semana será la publicación de los resultados de Micron Technology. Las expectativas son altas, pero la demanda de productos de memoria, en particular de memoria dinámica de acceso aleatorio (DRAM), sigue superando a la oferta. Los resultados proporcionarán una importante referencia para el ecosistema más amplio de los semiconductores y la infraestructura de IA.
RENTA FIJA
La semana estuvo repleta de acontecimientos que influyeron en los mercados. Los rendimientos cayeron al principio, cuando EE. UU. e Irán acordaron un memorándum de entendimiento (MoU) provisional, aunque los rendimientos a corto plazo acabaron cediendo esas ganancias tras una reunión de la Fed a mediados de semana llena de acontecimientos. Los rendimientos de los bonos estadounidenses a 2 años cerraron 10 pb al alza, en el 4,18 %, mientras que los de 10 años bajaron 3 pb, hasta el 4,45 %. Los bonos del Tesoro y los de grado de inversión se mantuvieron sin cambios; el alto rendimiento (HY) obtuvo una rentabilidad del 0,1 %, los AT1 del 0,2 % y los de mercados emergentes (EM) del 0,4 %.
La Fed mantuvo los tipos sin cambios, pero la mediana de los puntos de proyección para finales de 2026 subió del 3,4 % en marzo al 3,8 %, lo que inclina la trayectoria hacia una subida. Diecisiete de los dieciocho participantes consideran ahora que los riesgos para la inflación se inclinan al alza, mientras que los mercados lo interpretan como una postura «halcón», con los rendimientos a corto plazo subiendo 11 pb en la sesión y los futuros descontando ya una subida tan pronto en septiembre.
La novedad más duradera es la revisión que ha llevado a cabo Kevin Warsh sobre la forma de comunicarse de la Fed. El comunicado en sí se redujo de 340 a 130 palabras, eliminando el lenguaje inclinado hacia la flexibilización y dejando poco más que una reafirmación del mandato de estabilidad de precios. Warsh se negó a presentar su propio «punto», en consonancia con su escepticismo de larga data respecto a las orientaciones prospectivas. Mantuvo breve la rueda de prensa, reafirmando la estabilidad de precios en lugar de dar pistas sobre el próximo movimiento; de hecho, nada de esto debería sorprender. Warsh está alejando al comité de la transparencia de los años de Bernanke, Yellen y Powell para volver a la ambigüedad constructiva propia de la era Greenspan. Desestimó los repetidos intentos de presentar la reunión como «hawkish», haciendo hincapié en un enfoque «reunión a reunión» que deja margen para cambiar de rumbo. En nuestra opinión, ha neutralizado de manera efectiva la señal «hawkish» implícita en el «dot plot», incluso aunque los propios puntos se hayan desplazado al alza.
Warsh ha creado cinco grupos de trabajo, que deberán presentar sus informes antes de que termine el año, aunque su trayectoria sugiere cuál debería ser el resultado de la mayoría de ellos. La orientación prospectiva y su propio «punto» han desaparecido, ya que lleva tiempo abogando por una menor comunicación. Se muestra a favor de un balance más reducido, aunque el comunicado mantuviera unas reservas amplias y no señalara ninguna reducción a corto plazo. En cuanto a las fuentes de datos, Warsh quiere que se haga más para filtrar las perturbaciones puntuales. La productividad es el tema más trascendental de los cinco grupos de trabajo, ya que Warsh ha defendido que las mejoras en la oferta impulsadas por la IA pueden generar crecimiento sin inflación, suavizando la disyuntiva de la curva de Phillips y, con el tiempo, justificando una bajada de los tipos. Dicho esto, una menor orientación debería, con el tiempo, aumentar la volatilidad de las expectativas sobre los tipos y, con ello, la prima de plazo y los rendimientos nominales.
Durante el fin de semana se nos ha recordado lo frágil que es la tregua en Oriente Medio. Las conversaciones previstas entre EE. UU. e Irán en Suiza se han pospuesto; Teherán ha vuelto a restringir el tráfico por el estrecho de Ormuz y ha planteado la cuestión del seguro obligatorio para los buques en tránsito.
Por último, ya disponemos de los datos fundamentales del primer trimestre. El apalancamiento de la deuda con grado de inversión (IG) estadounidense se ha mantenido en el rango de 2,25– 2,4x, vigente desde 2021, mientras que los indicadores de la deuda de alto rendimiento (HY) han mejorado ligeramente. Las estimaciones apuntan a un crecimiento de los beneficios de dos dígitos, lo que debería mantener estas métricas en buenos niveles. En los mercados emergentes, el momentum de los beneficios es el más sólido desde 2021, impulsado por la fabricación de tecnología, los productos petroquímicos y las materias primas. Los bancos se mantienen estables, y el apalancamiento neto de la deuda con calificación «investment grade» se sitúa cerca de sus mínimos.
DIVISAS Y MATERIAS PRIMAS
El dólar estadounidense registró ganancias generalizadas la semana pasada, y el índice del dólar superó los 101 puntos. La decisión de la Fed de abandonar su postura de flexibilización fue el factor clave, lo que elevó considerablemente el listón para cualquier reanudación de los recortes de tipos. Los datos de inflación del PCE y las publicaciones del PMI son los principales acontecimientos a tener en cuenta esta semana.
El yen japonés (JPY) se debilitó tras la reunión de política monetaria del Banco de Japón (BoJ), en la que subió los tipos en 25 pb, situando el tipo oficial en el 1,00 %. El par USD/JPY subió hasta los 161,50 y el Banco de Japón brilló por su ausencia, sin dar señales de intervenciones verbales. Los datos de inflación general se situaron en línea con las expectativas, en el 1,5 % interanual, lo que no justifica nuevas subidas agresivas de los tipos a corto plazo. No vemos ninguna posibilidad de una fase inminente de apreciación del yen, a pesar de las valoraciones favorables.
La GBP se mantuvo estable tras la reunión del Comité de Política Monetaria del Banco de Inglaterra (BoE), en la que se mantuvieron los tipos sin cambios en el 3,75 %, tal y como se esperaba.
Los mercados han descontado solo una subida de tipos de 25 pb a finales de este año, ya que el BoE está adoptando una postura de espera ante la inflación. El IPC general se situó por debajo de las expectativas por segundo mes consecutivo, lo que demuestra que el efecto de los mayores precios del petróleo no ha sido tan grave como se preveía inicialmente. Los principales acontecimientos de esta semana serán la publicación de los datos del PMI, y los mercados también seguirán de cerca la transición política en el Reino Unido, tras la dimisión del primer ministro Starmer esta mañana.
El oro cayó desde niveles en torno a los 4.350 USD por onza hasta mínimos de unos 4.150 USD por onza, tras la reunión de la Reserva Federal. La perspectiva de un régimen de tipos de interés «más altos durante más tiempo» lastró al oro. Observamos que los precios del petróleo siguen cayendo, lo que sugiere que los efectos de la inflación en los precios al consumo deberían ser limitados en los próximos meses. Esto debería proporcionar cierto apoyo al oro, y mantenemos nuestra previsión de una subida eventual a niveles superiores a los 5.000 dólares por onza.
