PARTE I
El entorno económico tras la covid-19 sigue siendo de gran incertidumbre en lo que respecta a los riesgos de recesión para el crédito y los riesgos de inflación para los bonos. Trataremos de abordar estas cuestiones en dos entregas. La primera se centrará en nuestro punto de partida habitual a lo largo de los años respecto al riesgo de recesión; la segunda analizará el panorama actual de inflación desde una nueva perspectiva, dado que hace muchos años que no nos enfrentábamos a un incremento de los precios tan elevado en las economías desarrolladas.
A lo largo de los años, hemos analizado tres indicadores clave del riesgo de recesión. Las ocasiones más recientes fueron al inicio de la pandemia de Covid y otra vez a principios de este año. Hoy haremos una actualización, ya que estos indicadores de riesgo de recesión se han movido.
El primero de ellos es el principal indicio de una recesión inminente, que goza de buena reputación: el indicador de la curva de tipos invertida. Este indicador tiene un buen historial y apunta a una recesión segura: la curva está más invertida de lo que ha estado en años, como se muestra a continuación, y podría decirse que está en rojo.
La segunda señal de alarma corresponde al precio del petróleo. A continuación, podemos ver una vez más su capacidad de predicción. Actualmente, el indicador del precio del petróleo a nivel de fórmula se muestra en ámbar, dada su reciente debilidad. Yo diría que no es una alerta de recesión para EE. UU., aunque otras economías importantes se enfrentan a un mayor riesgo de recesión debido a la debilidad de la moneda; en el caso de Europa, la región también afronta un shock histórico de precios de la energía, debido a su dependencia del gas ruso. Habida cuenta de lo anterior, yo añadiría que la energía es también una posible alerta para algunas economías.
Tradicionalmente, siempre hemos buscado una tercera señal que confirme una recesión inminente. La premisa principal es que la curva de tipos invertida provocada por la Fed se crea para combatir la inflación, normalmente por un shock energético, y esta política debe traducirse en la economía real. Este mecanismo de transmisión se ha producido históricamente a través del mercado de la vivienda.
Podemos trazar el rumbo probable de este mercado de la vivienda observando su relación entre ventas e inventario: cuando se tarda unos meses en vender el stock de viviendas disponible, la economía va bien; cuando se tarda más de 7 meses, la economía se enfrenta a problemas, según se muestra a continuación.
En el gráfico histórico anterior podemos ver que es un buen indicador. No obstante, cuando actualizamos los datos a día de hoy nos enfrentamos a un dilema, pues actualmente tenemos una importante divergencia entre el inventario de viviendas de segunda mano y el inventario de viviendas nuevas para la venta. El primero muestra una economía sólida y saneada, mientras que el segundo implica una economía al borde de una recesión total. Tratemos de entender la diferencia.
Pienso que esta divergencia se debe al espectacular movimiento de los tipos de interés, desde mínimos históricos hasta unos niveles más actuales, según se muestra a continuación. Diferentes familias se enfrentan a tipos de interés radicalmente diferentes. Los nuevos compradores se enfrentan a toda la fuerza del endurecimiento de la política de la Fed, mientras que los actuales propietarios no venderán, ya que perderán los bajos tipos de interés que tienen asegurados si se mudan. Esto provoca una menor demanda de nuevas construcciones, lo que ralentiza la demanda, así como una menor oferta de viviendas de segunda mano, lo que ralentiza la oferta y explica la fuerte divergencia. ¿Qué es más importante para la economía? ¿El impulso de las viviendas de nueva construcción al PIB, o el hecho de que la mayor parte de la oferta de viviendas esté ahora fuera del mercado y, por tanto, respalde los precios y la confianza de los consumidores? Ante esta ambigüedad, este indicador podría ser verde o rojo.
Hay otro factor que podría ser muy diferente esta vez y son los datos del mercado laboral, de los que tanto se habla. En una recesión, el desempleo aumenta por definición, según se muestra a continuación. Esta vez, partimos de una situación muy extraña, con un exceso de demanda de mano de obra en niveles récord. Por tanto, tendríamos que resolver este exceso de demanda antes de que el desempleo aumente y se produzca una recesión. Esto apunta a un retraso o posible aplazamiento de la recesión comparado con un ciclo económico normal.
Indicadores tradicionales como la curva de tipos apuntan a una recesión a la vuelta de la esquina y los indicadores de apoyo van en general en la misma dirección. El colchón de la demanda de mano de obra apunta a un resultado posiblemente diferente, al menos a corto plazo. Es muy probable que la recesión esté más lejos de lo que indica la señal más importante, la curva de tipos invertida.
Otro aspecto que es diferente esta vez es la inflación en niveles históricos que tenemos y que está influyendo en la política de los bancos centrales. Nos ocuparemos de esto en un segundo blog más adelante.
PARTE II
Como continuación sobre la recesión dijimos que hablaríamos de la inflación: esta es la gran diferencia del ciclo económico en esta ocasión, como se muestra en el siguiente gráfico.
La causa común de la inflación actual, según muchos analistas, es la escasez de oferta, ya sea de materias primas, de productos fabricados o de mano de obra. Los responsables de los bancos centrales han señalado a menudo estos efectos: «Las restricciones de la oferta han ido a peor», afirmó el presidente de la Fed, Powell, a finales del año pasado. «Los riesgos son ahora claramente unos cuellos de botella más largos y persistentes y, por tanto, una mayor inflación».
Estos problemas contribuyen al resultado inflacionista: la oferta y la demanda importan. Sin embargo, la inflación es el equilibrio entre la oferta relativa de dinero y lo que ese dinero compra. Es un aspecto del que los bancos centrales no hablan tanto. Hoy vamos a analizar esta cuestión.
A continuación, se muestra un gráfico del aumento de la oferta monetaria por unidad de producción, según la relación M2/PIB. A continuación, se muestran los resultados de la inflación en las mismas economías. Como dirían los libros de texto de economía, el aumento de la oferta monetaria influye de forma importante la inflación. Dicho de otro modo, la sequía de la oferta de bienes y servicios se ha encontrado con un diluvio de oferta monetaria. Podría decirse que es la excesiva abundancia de dinero lo que está contribuyendo considerablemente a la inflación actual.
Ya hemos hablado anteriormente del funcionamiento del helicóptero del dinero. Los bancos centrales están tratando ahora de devolver el crecimiento de la oferta monetaria a niveles más normales y eliminar el excedente monetario actual mediante el endurecimiento cuantitativo. Los bancos centrales cuentan con tres opciones políticas para aplicar si deciden limpiar esta avalancha de liquidez.
En primer lugar, podrían dejar simplemente que «se secara al sol». Esto implicaría aceptar la inflación que han provocado y esperar que no haya efectos secundarios inflacionarios que se incorporen a la economía, principalmente por los cambios en las expectativas de inflación. Esta política moderada supondría no alterar la masa monetaria y dejar sencillamente que el impulso de la política anterior se extinga.
En segundo lugar, podrían absorber la liquidez mediante un cierto endurecimiento cuantitativo que permitiera controlar la inflación futura a mayor ritmo.
En tercer lugar, podrían aplicar una política ciclónica de rápido endurecimiento, succionando todo el dinero que se atrevan a sacar de la economía. La inflación se desplomaría rápidamente, pero con este enfoque explosivo se correría el riesgo de dañar la economía en general.
Es probable que los bancos centrales opten por una vía intermedia entre la primera y la segunda opción. Esto implica que la inflación persistirá, pero luego caerá con el retraso monetario habitual, igual que se disparó con el retraso monetario usual. Por tanto, es probable que la inflación sea pasajera, pero la definición del periodo «pasajero» está en manos de los propios bancos centrales.
El debate actual sobre la inflación gira se basa en las limitaciones de la oferta de bienes y servicios. Tal vez el debate debería girar más en torno a las limitaciones de la oferta de dinero que se aplican para reducir la inflación. Los bancos centrales pueden devolver la inflación al objetivo, pero todo depende de la rapidez con la que decidan hacerlo.
