Calidad del emisor
La calidad del emisor se mide en términos de probabilidad esperada de impago en los próximos años. Puede parecer un poco raro el hablar de impagos si estamos hablando de invertir en un bono, ¿quién va a invertir en un bono si sabe que puede quebrar? Pero en realidad es todo una cuestión de estadística que resulta determinante para valorar el riesgo y rentabilidad de un bono. Desde 1920 se recopilan estadísticas de datos financieros de todo tipo de entidades emisoras de bonos, desde empresas de ferrocarriles a telecomunicaciones o banca. Con las décadas se ha visto que hay determinados ratios financieros que a nivel agregado son buenos indicadores de la probabilidad de quiebra de cualquier entidad. En este gráfico podemos ver por ejemplo las probabilidades de quiebra de los principales países del mundo, que determinan a su vez la rentabilidad que ofrecen sus bonos:

Fuente: Moodys, http://chartsbin.com/view/1175

Los ratios concretos que se examinan de cada entidad para evaluar su riesgo y sus magnitudes dependen fundamentalmente del sector en el que opera una entidad pero también hay muchas mas variables que influyen (país, regulación, productos, clientes, etc…). La combinación de estos ratios nos da cifras agregadas de cuantas entidades de cada tipo han quebrado al cabo de 1-2-3 o mas años de tener este tipo de ratios.
Un ejemplo extremadamente simplificado usando un solo ratio sería decir que Telefónica tiene un ratio de deuda neta sobre EBITDA de 3.5 veces. En función de esa cifra y del sector y países en los que opera Telefónica se deduce que la probabilidad estadística de que una empresa de estas características quiebre en los próximos 5 años es del 0.5%. Esta cifra es la que resultaría si una de cada 200 empresas que presenta un ratios de deuda neta sobre EBITDA como el de Telefónica hubiese quebrado antes de 5 años históricamente. Cada día quiebran empresas de todos los países y sectores por lo que las bases de datos se actualizan continuamente para reflejar la evolución en las probabilidades de impago y los ratios financieros que mejor van prediciendo los eventos de impago.
 
Usando este tipo de estadísticas históricas se clasifica la calidad del emisor en tres grandes grupos, bonos soberanos, bonos corporativos de grado de inversión y bonos corporativos especulativos. A nivel mas detallado existente mas grados, las famosas letras de la agencias de crédito (AAA, AA, A, BBB, BB, B, C, D, E) e incluso dentro de cada letra hay mas clasificadores. El tema se complica aún mas ya que cada emisor tiene una probabilidad de impago ligeramente diferente según el instrumento que emita, la subsidiaria que lo emita , la estructura financiera de la emisión y varios detalles mas. Pero no debemos dejar que los árboles nos impidan ver el bosque, a nivel de inversor minorista, con entender las tres clasificaciones principales es mas que suficiente.
 
Hay fundamentalmente tres empresas privadas que tienen un oligopolio a nivel reputacional en temas de clasificaciones crediticias, en otra lección hablaremos con mas detalles sobre las ventajas e inconvenientes de este oligopolio, los escándalos recientes y los temas de los que son y no son culpables. Pero a efectos estadísticos, estas empresas siguen teniendo un buen historial de aciertos a nivel estadístico en temas de riesgo y quiebras con sus calificaciones. Como se puede ver en la siguiente tabla, la calificación de grado de inversion (High Grade) va desde un rating de AAA(Aaa) hasta Baa3(BBB-), el grado especulativo va desde Ba1(BB+) hasta B3(B-), por debajo del grado especulativo hay mas categorías pero el grado de riesgo es ya excesivamente elevado para la mayoría de inversores.
 
Tabla de equivalencias de rating entre las principales agencias de calificación:
 
 
 
La probabilidad de quiebra histórica en un año concreto se puede ver en la siguiente tabla que muestra la probabilidad de quiebra en los próximos 12 meses, en función del rating de crédito que tenia un bono de una entidad. Esta tabla muestra las quiebras observadas cada año desde 1920 hasta el 2007:
 
 
 Fuente: Moody’s Global Corporate Finance - Corporate Default and Recovery Rates, 1920-2007
 
1.     Bonos soberanos
Este tipo de bonos han sido históricamente los que menor probabilidad de pérdida han tenido. El motivo es casi evidente en el nombre, un bono soberano es aquel en el que el emisor emite la moneda del bono. Si el emisor puede emitir sin límites ni control mas moneda, la probabilidad de que no pague es prácticamente nula. La realidad es ligeramente mas compleja ya que como inversor lo que nos importa no es solo que el emisor pueda pagar, sino también que quiera pagar y que lo que nos pague valga algo. Por este motivo incluso en los bonos soberanos sigue habiendo grados y no es lo mismo un bono americano que otro de Argentina, a pesar de que ambos controlen su masa monetaria. En el caso Español se puede ver claramente como los bonos españoles cotizaban muchísimo mas baratos que los alemanes incluso cuando ambos países tenían autoridad monetaria. Una vez España cede autoridad monetaria se pierde el estatus de emisor soberano pero este efecto negativo se vio compensado por los buenos ratios financieros que teníamos hace años y ahora que ya no los tenemos el efecto se aprecia claramente en la escalada de la prima de riesgo.
 
En este mapa podemos ver para la clasificación reciente (enero 2013) de los principales países europeos según su clasificación crediticia de S&P:
Precio objetivo de todos los valores del Ibex 35 en Marzo
Después de los resultados, presentamos el precio objetivo a 12 meses del consenso de mercado de todas las acciones del Ibex 35 y su potencial en bolsa.
 
Uno de los problemas que tienen las agencias de crédito es que estadísticamente suelen dar mejores calificaciones de las que estadísticamente sería justificable a dos tipos de emisores, estados nacionales y entidades financieras. Esto se debe a que es difícil para una agencia de calificación rebajar el rating a las entidades que las regulan legalmente (estados nacionales) y en el caso de las entidades financieras el problema es que estas son a la vez los mejores clientes de las agencias de crédito por el alto número de emisiones que realizan.
 
Bonos corporativos
Este tipo de bonos es el emitido por entidades que no tienen autoridad o capacidad para emitir la moneda en la que emiten el bono, por ejemplo Endesa emitiendo un bono en Euros. Los bonos corporativos han tenido históricamente mas tasas de impago que los soberanos y por ello cotizan siempre con una prima de riesgo que es la cantidad de rentabilidad extra que se le exige comparado con un bono de la misma duración y moneda, emitido por el emisor de esa moneda. Dentro de los bonos corporativos están las dos grandes clasificaciones de bonos de inversión (menor probabilidad de impago) y bonos especulativos (mayor probabilidad de impago). A nivel internacional o en los nombres de los fondos de inversión se suele utilizar los calificativos Investment Grade o High Grade para bonos de inversión y Especulative Grade, High Yield o Junk Bonds para los especulativos. Conviene recordar que no es que realmente haya dos tipos de bonos, buenos y malos, en realidad es todo un espectro que va desde muy seguros a muy arriesgados con muchos niveles intermedios.
En la siguiente tabla se pueden ver el porcentaje de quiebras históricas según el rating inicial de un emisor al cabo de 1-2-3-4 y 5 años. Aunque es difícil dar cifras exactas, se puede ver claramente que los ratings de crédito si que consiguen a nivel agregado diferenciar entre las compañías con mas y con menos riesgo de quiebra:
 
 Fuente: Moody’s Global Corporate Finance - Corporate Default and Recovery Rates, 1920-2007
 
Al cabo de 5 años, la probabilidad de quiebra acumulada de una entidad de grado de inversión en el periodo 1982-2007 fue del 0.46% (una de cada 200), mientras que para el grado especulativo fue del 11.4% (una de cada 10!).
 
Duración
La otra variable mas crítica en el precio y rentabilidad de un bono es su duración. No tanto la duración del bono en si misma sino el plazo restante hasta el vencimiento del mismo. Es decir, de una forma simplista se podría decir que tiene el mismo riesgo un bono de 10 años emitido hace 9 años (con un año hasta vencimiento) que un bono de 1 año que se acaba de emitir, si ambos bonos son del mismo emisor y comparte otras características. El motivo de que el riesgo sea similar es por que la volatilidad en el precio de un bono viene dada por su sensibilidad a cambios en su prima de riesgo y a los tipos de interés. Y cuanto mas falte para que el bono venza (y que la entidad emisora te devuelva el dinero) mas fluctúa el valor de esa promesa que es el bono. 

En esta gráfico se puede ver como aumenta la rentabilidad de los bonos emitidos por el estado americano según el plazo:



Y en esta tabla podemos ver la creciente rentabilidad que ofrecen bonos de decreciente calidad crediticia y mayor duración (datos de rentabilidad de 2 marzo 2013):



Fuente: http://finance.yahoo.com/bonds/composite_bond_rates
 
Estructuras complejas
Para adecuar mejor los planes de financiación de sus clientes, los bancos de inversión han inventado una infinidad de estructuras de bonos. Hay bonos cupón cero (que no pagan cupón), bonos que sólo pagan cupones pero nada cuando vencen, bonos que pagan un tipo de interés fijo, variable o indexado a algún otro tipo de indicador o evento, bonos con capacidad de absorción (su nominal se reduce en determinados eventos), bonos indexados a derivados financieros, convertibles, convertibles condicionados a algún evento y un sinfín mas. Como ocurre con los derivados financieros, con saber que estos bonos no son apropiados para inversores minoristas es suficiente. Si el bono fuese tan “atractivo” como suelen intentar hacer muchas entidades financieras, tenga por seguro que ya hay muchos mas inversores con mejores contactos y recursos que ya lo hubieran comprado. En España desgraciadamente las entidades financieras solo ofrecen a los clientes minoristas productos a unos precios que ningún profesional compraría.

Errores habituales
Hay dos tipos de errores muy habituales en inversiones en renta fija:

1- Elegir el producto en función de la rentabilidad.
Este error es sin duda el mas frecuente, es el que ocurre cuando alguien elige o cambio de producto para “mantener” la rentabilidad o porque el producto que tenia en cartera ha caído en rentabilidad. Esto es un gran error ya que los productos y tipos de activos que tengamos en cartera deben de ser función del riesgo que podamos tolerar y nuestro plazo de inversión y no de la rentabilidad que queramos tener. Elegir un producto en función de la rentabilidad es como ir a la farmacia y en vez de preguntar por un tipo de producto, mirar la lista de precios y elegir uno que se adecua a nuestro presupuesto! A cada situación le corresponde un tipo de activos y productos, la rentabilidad nos la da el grado de riesgo que podamos asumir en cada momento. A mayor riesgo asumible y plazo de inversión, mayor rentabilidad podremos conseguir.
Recientemente se ha producido un gran movimiento de flujos de inversión desde depósitos bancarios a fondos de inversión. La lógica parece razonable, como la rentabilidad de los depósitos bancarios ha caído, los clientes se quejan y las entidades (empujadas por sus clientes) ofrecen productos con mayor rentabilidad. Esto obedece a una filosofía de negocio basada en ofrecerle al cliente lo que pide o lo que piensa que quiere, cuando en realidad hay que ofrecer o recomendar al cliente lo que necesita o lo que le conviene que no suele ser lo mismo.
Otro gran movimiento de flujos de inversión reciente es la burbuja de la renta fija de países emergentes. Con los tipos de interés y primas de riesgo para bonos de grado de inversión en mínimos históricos, la rentabilidad de los fondos que invierten en este tipo de instrumentos es ahora muy reducida. Otra vez empujados por los clientes impacientes, las entidades comercializadoras de fondos de inversión ofrecen alternativas para subir la rentabilidad, estas alternativas suelen pasar por incrementar el riesgo (en finanzas hay pocas cosas gratis!). Hay brokers que disfrazan esta rentabilidad en la “estabilidad” de los países emergentes, su capacidad de crecimiento, sus saneadas finanzas públicas… Todo esto es cierto y a la vez falso. Todo lo que dirán estos vende motos sobre países emergentes será cierto pero lo que no dirán es que si la rentabilidad del bono es superior es porque la prima de riesgo es mas elevada y no se engañe, si la prima de riesgo es mas elevada hay mas riesgos. Si usted tenia un perfil de inversiones de bonos de inversión europeos, no deje que le vendan bonos emergentes, convertibles, estructurados o cualquier otra cosa…
2- Confusión entre el tipo de cupón de un bono y su tasa interna de rentabilidad.
Cuando un bono se emite, su cupón se fija en función de su duración y de la prima de riesgo (crédito mas tipos de interés) en el mercado en ese momento. El cupón es fijo (en bonos normales…) durante toda la vida del bono y el bono se suele emitir a par, es decir con un nominal de 100. Si por ejemplo el bono se emite a 100 y tiene un cupón del 6% anual, el día de su emisión tendrá una tasa interna de rentabilidad (TIR) que será (mas o menos) del 6% ya que ignorando otros efectos mas complejos el bono va a dar desde hoy hasta su vencimiento una rentabilidad del 6% anual. Pero una vez que el bono empieza a cotizar en el mercado secundario su precio fluctúa, y puede subir o bajar. Si el precio del bono sube de 100 a 120 estaríamos comprando un bono a 120 que va a pagar un 6% sobre el nominal de 100 cada año hasta vencimiento. Si pagamos 120 por el bono en lugar de 100, la tasa interna de rentabilidad va a ser menor porque hemos pagado mas por lo mismo! El cupón del bono no cambia, seguirá siendo de 6 unidades al año, pero el precio del bono si. Alternativamente, si el precio del bono cae a 80, entonces la tasa interna de rentabilidad subirá. A efectos prácticos podemos olvidarnos del cupón que paga un bono por completo, lo que nos va a informar del riesgo y rentabilidad del bono es su TIR no el tipo del cupón al que se emitió.
 
En la próximo lección sobre instrumentos de renta fija hablaremos sobre las estrategias de inversión específicas en estos instrumentos y sus fluctuaciones en función de los tipos de interés y primas de riesgo.

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