"....readings on housing activity have remained disappinting so far this year and will bear watching". Yellen.

Más de uno se sintió desconcertado una semana atrás ante este comentario de la Presidenta de la Fed


 No tanto por qué no se observara un progresivo deterioro desde mayo del año pasado en la actividad residencial (inversión y venta), como porque la Fed advierta que este deterioro puede condicionar la gestión de la política monetaria. ¿Más aún? ¿realmente la política monetaria es responsable de esta debilidad? ¿puede hacer algo para combatirla en términos efectivos?.

Uno de mis economistas USA ha tratado de responder a estas preguntas. Partiendo de la paradoja de combinar descensos de dos dígitos en los datos de ventas con subidas de dos dígitos en los precios. Esto, tan habitual en los mercados financieros (volumen a la baja; precios al alza) no deja de ser inquietante en la economía real. Sí, es cierto que los últimos datos de viviendas iniciadas y permisos de construcción han sido muy positivos. Pero me temo que unos datos mensuales no ponen en cuestión la evolución ya de demasiados meses de deterioro.

Detrás de un mercado residencial saludable hay dos factores importantes (desde la demanda) y otros dos (desde la oferta). Saludables finanzas y facilidad de crédito en el primer caso; precios atractivos y flexibilidad regulatoria/administrativa en el segundo. ¿Se cumplen estas condiciones en USA? Sin duda, las finanzas de las familias han mejorado en los últimos cinco años de Crisis con la riqueza neta al alza (bolsas y deuda) y con la deuda a la baja (90 % desde 115 % en 2007 deuda/ingresos). ¿Y la facilidad de crédito? Sobre esta cuestión ya surgen más dudas que van más allá de la subida de 1 punto en los tipos de interés de los préstamos a plazo (30 años) desde el mínimo de 3.35 % a finales de 2012. De hecho, la nueva regulación aprobada en 2012/2013 es mucho más estricta en la concesión de créditos hipotecarios lo que explica que en la última encuesta de la banca se refleje precisamente que en Q1 se hayan tensionado las condiciones. En contra de lo observado para el conjunto de préstamos de la banca.

¿Cómo es posible que los precios hayan subido en un contexto de debilidad de la demanda? Mi compañero sugiere tres factores: el primero, la importante participación de hedge fund comprando viviendas distress (6 % del total); el segundo, la subida de costes (salarios incluidos) que han presionado al alza los precios de la vivienda nueva (desde un 15 % de spread entre los precios de la vivienda usada y nueva antes de la Crisis a más del 30 % ahora); la escasa disposición de suelo, liquidado en buena parte durante la Crisis lo que lleva a muchos productores a pagar muy por encima de niveles normales. De cualquier forma, se da una nueva paradoja en la evolución de la capacidad de compra de las familias: el ratio de precios de la vivienda sobre ingresos sube por encima de 3, no sólo el nivel más alto desde antes de la Crisis como un nivel que supera el promedio histórico desde los años ochenta. Sí, ya sé que hay otros países en Europa que presentan una conclusión similar. Pero esto no es nada tranquilizador.

Por último, hay una variable importante que no se puede olvidar: la nueva regulación técnica, códigos de construcción, energía y seguros. De hecho, los constructores la citan con más frecuencia que en el pasado a la hora de justificar tanto las dificultades de construcción como los mayores costes que conlleva.

Al final, la inversión residencial USA supone ahora un 3 % del PIB casi la mitad de su peso promedio desde los años setenta. Es normal que la Fed esté preocupada por su evolución, especialmente desde una perspectiva de medio plazo debido a factores "estructurales" como los demográficos. Pero, a corto plazo quizás su evolución responda más bien a otro tipo de factores donde el margen de actuación de la política monetaria es limitado. E incluso podría ser una cuestión a debatir si la propia política monetaria ha influido en parte de los problemas que ahora suponen un lastre para el sector. Un ejemplo de lo complicado del escenario y de las ramificaciones de una Crisis (y la respuesta de las autoridades) que nos va a perseguir a lo largo del tiempo.

José Luis Martínez Campuzano
Estratega de Citi en España