Aunque no estoy muy seguro que la palabra crisis sea la más adecuada, es cierto que las economías emergentes vienen sufriendo desde la primavera del año pasado una fuerte inestabilidad financiera con un coste económico, social y político cada vez más claro. Hablar del riesgo de que sufran nuevas convulsiones a corto plazo poco tiene que ver con el aniversario del comienzo de sus Problemas.

Un primer detonante de estas tensiones fue el cambio de discurso de la Fed aludiendo a la posibilidad del Taper. En este momento lo tenemos ya asimilado, pero lo cierto es que tuvieron que pasar ocho meses para que comenzara a materializarse. Y en septiembre de 2013 la Fed tuvo que dar marcha atrás en una decisión ya probablemente tomada ante el deterioro del escenario financiero (la estabilidad financiera como objetivo).
Sin embargo, el segundo conato de inestabilidad en los primeros meses de este año ya no tuvo a la Fed como detonante. Hay cierto consenso que los nervios volvieron a aflorar entre los inversores a raíz de la devaluación del peso argentino y el reconocimiento implícito que esto tenía de los graves problemas económicos de la economía argentina. Pero en este caso el impacto en los mercados financieros internacionales fue mucho más moderado. Y otra diferencia con respecto al primer proceso de inestabilidad, el castigo a los mercados emergentes más selectivo.

Pero, hay un error que los economistas y analistas cometemos con frecuencia al confundir los detonantes con las causas de los problemas. En nuestro caso en cuestión, las causas son de tres tipos con independencia de los factores que las han aflorado: 1. la sobreinversión en estos mercados durante los momentos más álgidos de la Crisis en las economías desarrolladas; 2. los problemas estructurales de muchos de estos países gestados en buena parte por unas excesivas condiciones financieras expansivas y por un obligado cambio de modelo de crecimiento; 3. la iliquidez de fondo de estos mercados que puede acentuar la inestabilidad.
Por lo que respecta al primer punto anterior, debemos considerar como estas economías recibieron en promedio inversiones netas privadas del exterior en promedio de 1.0/1.2 tr.$ entre 2010/2013 frente a flujos de 200/800 bn. desde mediados de los noventa y el inicio de la Gran Recesión. Es cierto que el 80 % de estas inversiones fueron directas, insensibles en buena parte a la inestabilidad financiera internacional (si es limitada en magnitud y tiempo). Y viendo qué tipo de activos han sufrido más desinversiones nos encontramos con el mercado de deuda, con inversores retail como principales vendedores. Aquí podemos hablar de procesos de desinversión derivados del mayor interés hacia los países desarrollados (mejora económica, mayor estabilidad en el Euro) y por repatriación de activos acentuada precisamente por la inestabilidad financiera. Al final, salidas netas de 200 bn. $ que pueden parecer una cifra enorme para estos mercados (el tercer factor anterior) pero que no es más que un proceso de normalización de la sobreinversión previa.
Naturalmente, todo lo anterior ha encontrado un caldo propicio (de hecho, podríamos decir que lo ha acentuado) en los problemas estructurales de muchas de estas economías. India, Turquía, Brasil, Indonesia, Sudáfrica...grandes países en diferentes continentes que fueron clave para hablar de una inestabilidad generalizada entre las economías emergentes. ¿Factores comunes? Inflación en un mundo amenazado por la deflación, elevado déficit corriente cuando las condiciones de financiación se deterioran, tensiones sociales y políticas larvadas lentamente en el pasado que afloran ahora ante un empeoramiento de las perspectivas económicas. De forma más reciente, podemos hablar también del elevado endeudamiento privado en China y los indicios de desaceleración de su economía ante las restricciones de política económica impuestas por sus autoridades en los últimos años.

¿Ya ahora qué? Debo admitir que vuelvo a tener temores de una nueva fase de inestabilidad en estos mercados con un potencial impacto negativo que está por valorarse en las economías y mercados desarrollados. Quizás hablar de ello, temerlo, pueda ayudar a minimizar sus efectos. No me consideren por tanto como un incendiario sino más bien como un aguafiestas que intenta prevenir que la situación vaya a mayores. Por un lado, debemos considerar la materialización del cambio de sesgo por parte de la Fed (y probablemente también por el BOE). Aquí ya no hablamos de inicio de la reducción de las compras mensuales de papel como del inicio de la normalización de los tipos de interés oficiales. ¿Les viene muy lejos que hablemos de casi un año para comenzar las subidas? Ya su cuantificación es un factor de inestabilidad que no de incertidumbre. Esta última no es nueva; la inestabilidad, convivir con ella, sí lo es. Pero no es el único factor que me inquieta en estos momentos. Así, las tensiones en Ucrania están lejos de haber finalizado. Y no me refiero al riesgo de enfrentamiento militar, algo que descarto. Más bien tanto la aversión al riesgo que puede llevar entre los inversores internacionales ante un escenario de sanciones/respuestas como también la posibilidad de que todo esto conlleve presiones al alza en los precios de la energía. El hecho de que esto último no haya ocurrido hasta el momento no significa que puedan confiarse. Pero, hay un último elemento de inestabilidad e incertidumbre que debemos introducir ahora con mayor rotundidad que en el pasado. Me refiero a China. Sus indicios de desaceleración son ahora más evidentes y la respuesta de sus autoridades más difusa. Sin duda, tienen margen para minimizar los potenciales problemas que puedan surgir ahora derivados de la debilidad de la demanda internacional y los ajustes internos. Pero, el tiempo que dediquen a investigarlos antes de tomar una decisión es un tiempo también probable para sufrir una mayor inestabilidad financiera.

Naturalmente, la materialización del cambio de sesgo de la política monetaria norteamericana (y británica) será dilatado y comedido en el tiempo. La recuperación económica de las economías desarrolladas debería mejorar su demanda exterior, limitado el riesgo de que la desaceleración económica en las economías emergentes sea algo más grave. Y es de esperar que sus autoridades tomen las medidas adecuadas para dirigir sus problemas. En definitiva, la inestabilidad a corto plazo debería ser limitada en el tiempo. ¿Una oportunidad de compra? Admito que esta recomendación, cada vez más difundida ante cualquier tensión en los mercados, me comienza a inquietar. De hecho, es imprescindible valorar el escenario a medida que se vaya desarrollando para tomar las decisiones adecuadas. Las decisiones deben ser coherentes y no forzarlas ante unas perspectivas que siempre deben ir a mejor forzadas por el exceso de liquidez. Sean pacientes.


José Luis Martínez Campuzano
Estratega de Citi en España