Que yo recuerde han sido dos ocasiones en las que el Presidente del ECB ha tenido que dedicar una parte de su conferencia posterior a una reunión mensual de la Institución para distinguir entre las situaciones de Japón en los noventa y el área EUR en la realidad. ¿Cuáles son? La mayoría se centran en enfocar la situación del EUR como un conjunto: niveles más bajos de déficit público tras los ajustes, niveles más bajos de deuda conjunta, más competitiva, menor porcentaje de ahorro privado y un ajuste del sector financiero valiente y ambicioso. Naturalmente, estas respuestas serían muy diferentes si las contemplamos por países. Pero, el ECB es el Banco Central de la zona y debe valorar la zona en conjunto.

   ¿Y la deflación? Todos somos conscientes del riesgo que supone una inflación baja (casi nula) prolongada en el tiempo. Pero, ¿realmente es deflación? El riesgo existe, soy el primero que defiende que el ECB debe prevenirlo con una política monetaria más expansiva que debe serlo porque no es eficiente luchando contra escenarios de este tipo y también precisamente por esto debe ser mucho más agresiva en sus decisiones. Pero, incluso en este punto entiendo (que no comparto) las dudas del ECB cuando observa como en muchos países de la zona las presiones son precisamente inflacionistas (elevada liquidez, sobrecapacidad, exceso en los precios de los activos financieros e inmobiliarios, salarios al alza...sí, hablo de Alemania) frente a la amenaza de deflación en otros. Estos últimos son precisamente los que se están enfrentando a un ajuste interno (competitividad, financiero, fiscal) más agresivo. Y son también en los que parte del ajuste descansa en la conocida como devaluación interna: empleos y/o costes frente a la externa a través de la divisa.  O la más sostenible a través de la inversión o la fiscalidad. Al final, el Todo es bien diferente a Japón; pero la situación concreta de algunos países de la zona resulta inquietantemente parecida.

   De hecho, si lo vemos en conjunto las semejanzas no son tanto con Japón como con Suiza: estabilidad política, estabilidad
   económica, niveles de ahorro conjunto estables (equilibrio en las cuentas exteriores) y fortaleza de la moneda. ¿No ven esto último consistente con el resto? Quizás es que deban releerlo de nuevo sin separarlo de las otras tres premisas. La estabilidad, mayor rentabilidad relativa a riesgo (en teoría), es lo que explica el elevado interés por el EUR como una moneda de reserva e inversión. Aquí no hablamos del factor intercambio, aunque la esperanza es que también sea más relevante en el futuro. Pero, son las dos características anteriores las que nos aproximan a Suiza y nos separan de Japón. Con todo lo que esto supone en términos positivos (mayor credibilidad en la zona, en su supervivencia) pero también de forma negativa (competitividad y presión deflacionista).

   ¿Me dejo algunas ideas en el tintero? Perdón, ¿en el teclado? Es evidente que sí. Aquí no hemos hablado del factor demográfico, más inquietante para algunos países (como ocurre en Japón) que para el conjunto. Y recuerden ahora como Suiza ha tenido que limitar la entrada de inmigrantes. Piensen también en la solidez de las mejoras obtenidas en la productividad en la zona. ¿Falta inversión para hacerlas más sostenibles en la zona EUR? Sin duda, pero también es cierto que la elevada productividad estructural de nuevo en algunos países se enfrenta a la continua necesidad de ajustes para mantenerla en otros. La situación en Japón de bajos salarios y baja productividad ha sido recurrente durante su Crisis. Como la debilidad de su demanda final, frente a una demanda privada más sostenida pero también limitada en la zona EUR. Siempre hablando del conjunto. Como ocurre en Suiza.
   Las autoridades suizas tuvieron que poner un techo en su moneda precisamente para evitar los perjuicios (precios y competitividad) de una apreciación continuada. Esto supuso también aceptar tipos nulos estables en el tiempo, inflación baja y todo ello con un fuerte aumento de la base monetaria. En definitiva, aceptar que la política monetaria quedaba enfocada en la necesidad de conseguir la estabilidad cambiaria. ¿Compra de activos? El balance del SNB supone más del 80 % del PIB suizo (el del BOJ no supera el 60 % y el del resto de los bancos centrales oscila entre el 30/40 %).

   Con todo lo anterior, les dejo a ustedes que obtengan sus conclusiones.


José Luis Martínez Campuzano
Estratega de Citi en España