El FMI ha vuelto a repetir en una reciente nota la necesidad de que el crecimiento económico (mundial) en el futuro sea equilibrado. ¿Se refiere quizás a la balanza exterior? . Pero, ¿todos los desequilibrios en la balanza exterior son negativos? Porque, como nos repite Alemania de forma recurrente, los superávit producto de un modelo económico sostenible y competitivo volcado en el exterior no lo es. En el lado contrario, el déficit exterior recurrente norteamericano apoyado en una muy baja tasa de ahorro interno y financiado sin problemas por los inversores internacionales ante el carácter de moneda refugio, reserva e intercambio del USD, tampoco parece ser inquietante.
Entonces, ¿cuándo lo es?.

¿Ha servido la Crisis para reducir los desequilibrios a nivel internacional? Sin duda, al observar el gráfico anterior, la respuesta sólo puede ser afirmativa. No corregirlos del todo en la mayoría de los casos, pero sí matizarlos. En el caso extremo, los países de la zona EUR de la periferia. Pero, los países exportadores de crudo, China, Estados Unidos y la zona EUR en general han mantenido el mismo signo en sus balanzas exteriores pero más reducido al anterior a la Crisis.

¿Por qué un déficit exterior? Podemos hablar de factores “normales” y de excesos en su desenlace. En el primer caso, factores que pueden influir serían el nivel de desarrollo, cuestiones demográficas e incluso factores relacionados con su estructura económica. Les dejo que saquen sus propias conclusiones con respecto a casos concretos. Por lo que respecta a excesos, estamos ya hablando de desequilibrios estructurales y en la mayoría de los casos acentuados por políticas económicas erróneas. Y no piensen sólo en niveles demasiado bajo de tipos de interés. También excesos de deuda, de precios de activos y hasta políticas fiscales que no fomenten el ahorro. ¿Es necesario mantener un elevado ahorro para financiar un nivel de inversión elevada? No tiene por qué, pero es evidente que una acumulación de deuda de forma sistemática muy por encima del ritmo de crecimiento económico puede generar problemas. Aquí hablamos de la necesidad de que el déficit por cuenta corriente genere actividad para pagarlo a futuro. En caso contrario, no es ya sólo la insostenibilidad de la deuda como los más que probables problemas de competitividad que conlleva una moneda apreciada en términos reales o efectivos. Pero quizás es demasiado simple centrar los problemas de competitividad en un problema de precios.

¿Cómo resumir todo lo anterior de forma que tengamos una información simple y manejable sobre insostenibilidad de los desequilibrios en la balanza exterior? El FMI inicio en 2012 la publicación de un método denominado Externa Balance Assessment (EBA) para valorar las posibles debilidades detrás de estos equilibrios. Los factores que considera son de tres tipos: estructurales, cíclicos y de política económica. Dentro de los primeros, valora : 1. Productividad; 2. Perspectivas de crecimiento; 3. Riesgos derivados de factores institucionales y políticos; 4. Exportaciones de materias primas; 5. La posición financiera de partida frente al exterior; 6. Factores demográficos; 7. Financieros, como la posición del USD a nivel internacional. En el caso de los factores cíclicos, el FMI considera el output-gap y el desfase con respecto al equilibrio en los precios de las materias primas. Por último, en el caso de la política económica debemos considerar tanto el carácter de la política fiscal, protección social, controles de capital y potencial intervención en el mercado de divisas y un indicador de crédito al sector privado sobre su tendencia a medio plazo.

Con los resultados encima de la mesa, el FMI considera que el superávit por cuenta corriente en muchos países asiáticos es más elevado del que sería deseable (China, Corea), también en algunos países europeos como Alemania, Suecia y Holanda. Otras economías desarrolladas, como Japón y Canadá, presentan un saldo por cuenta corriente inferior al que sería deseable (más superávit en Japón y un déficit demasiado elevado en estos momentos en UK). Esto también ocurre en países como Francia y UK, emergentes como Turquía y Sudáfrica. Pocas novedades en USA, debido precisamente a la importancia del USD. En el caso de España hay pocas diferencias sobre el nivel deseable.

La Crisis del Euro, como también ocurrió con la Crisis internacional, no ha sido una crisis derivada de la existencia de importantes desequilibrios exteriores. Pero, sin duda, la existencia de estos desequilibrios ha acentuado sus consecuencias. Recuerden como en la zona EUR la inestabilidad de los mercados financieros y tensiones de financiación hizo muy difícil la financiación de los déficit exteriores. Por otro lado, en todos los casos se asimiló que estos desequilibrios reflejaban un problema de competitividad pérdida lo que llevó a importantes ajustes de precios (y cantidad) internos ante la relativa estabilidad de la moneda. El FMI pide ahora tomar medidas estructurales que hagan más sólida la recuperación a nivel internacional. Y más equilibrada. Será complicado a corto plazo compaginar ambos objetivos. A medio plazo, ya veremos.

José Luis Martínez Campuzano

Estratega de Citi en España