Es el título de un documento de trabajo que publica el FMI. Como se intuye por el título aborda el siempre espinoso tema del envejecimiento de la población y sus implicaciones sobre las finanzas públicas. De hecho, nada más comenzar a leerlo te avanza las conclusiones: más impuestos, menos beneficios sociales (pensiones) y mayor edad de jubilación. Duro, ¿verdad?. Sí, también lo recoge el texto cuando señala que es especialmente complejo de asimilar desde la esfera política. ¿Sólo política?.

Ya sé qué pensarán que hablar de todo esto quizás no tenga mucho sentido en estos momentos. Al fin y al cabo hablamos de riesgos (potenciales....cada vez más evidentes) a medio plazo. Incluso a largo plazo, aunque cada vez el tiempo parece transcurrir más rápido según vemos la evolución de las finanzas públicas y especialmente la deuda. De hecho, quizás incluso podríamos intentar relacionar la gestión de las políticas económicas con el riesgo derivado del factor demográfico. ¿Qué no encuentran relación? El autor del texto al que me refería al principio piensa todo lo contrario, refiriéndose a la política monetaria. De hecho, la única política que podríamos denominar dinámica en estos momentos Y de hecho considera que el factor demográfico podría restarle efectividad con el tiempo. Quizás también encontremos en la combinación de una política monetaria expansiva al límite y un inquietante factor demográfico respuestas al "desconcierto" de unos tipos de interés de la deuda (USA) tan bajos como los actuales. Tipos reales, puesto que las expectativas de inflación no han variado de forma reciente. O incluso han repuntado de forma reciente con la propia subida de la inflación subyacente.

Nuestro trader de deuda USA considera que las compras recientes de deuda USA corresponden a inversiones internacionales que buscan seguridad y a domésticos que están deteriorando sus perspectivas de crecimiento. No, no es una buena noticia para la Fed si finalmente es lo segundo. ¿Y en el caso de lo primero? En el fondo, tampoco si refleja un ahorro mundial que prima la inversión financiera frente a la productiva en capacidad. Pero, ¿por qué la política monetaria extremadamente laxa no está favoreciendo tanto un repunte significativo del crecimiento como de la propia inflación? Seguramente por lo que respecta a la inflación, hablaríamos de un efecto desinflacionista a corto plazo derivado del slack económico y de la moderación de la baja inflación importada (sin olvidarnos de la deflación desde los costes financieros  a la baja). Mientras, las expectativas de inflación estarían ancladas ante la credibilidad del banco central. Pero, siendo persistente seguro que el output gap se verá reducido como también el componente cíclico de la debilidad del desempleo. E incluso también el estructural. En esto confían los bancos centrales.

Ahora bien, ¿y si la efectividad de la política monetaria de corto plazo se ve cada vez más limitada ante problemas estructurales de medio y largo plazo? Aquí ya podemos hablar del propio debate sobre el desempleo estructural en USA, la dificultad de calcular el slack económico en UK y al final el problema demográfico que sufren la mayoría de las economías desarrolladas (y algunas emergentes como sería el caso de la economía china). Es más: en la medida que las sociedades más envejecidas consumen e invierten menos que las jóvenes, la sensibilidad a tipos de interés bajos (y menor retribución de su cartera de inversiones) incluso tiene el efecto contrario de consumo e inversión que se busca. ¿Explica todo esto que algunos consejeros de la Fed y del BOE ya adelanten que en el proceso de normalización de la política monetaria los tipos de interés serán más bajos que los de otras recuperaciones pasadas?. Pero, ¿cuánto más?.

Ante tantas dudas sobre la política monetaria, debemos volver al principio: impuestos más altos, menos beneficios sociales y mayor edad en la jubilación. Al final, si la efectividad de la política monetaria es menor se debe compensar con una política fiscal que sí resulte más efectiva. Y de reformas estructurales. Pero esto no es social ni políticamente fácil de asumir. Sí, mejor soñar con que nada ha cambiado con respecto al protagonismo de los bancos centrales.



José Luis Martínez Campuzano
Estratega de Citi en España