Ya era llamativo que el propio Draghi repitiera en la conferencia de prensa posterior a la reunión que las medidas tomadas eran muy significativas. ¿Era necesario hacerlo? Malo cuando debes hacer énfasis en algo en teoría obvio. Más aún que varios consejeros, ya al día siguiente, incluso aventuraran nuevas medidas en el futuro. ¿Desconfiaban de la importancia de las medidas tomadas el día anterior?. Más tarde el Presidente del Buba, tras admitir que el consenso sobre las decisiones del jueves fue complicado, consideró absurdo especular sobre nuevas medidas. Y utilizó el tiempo en pasado para advertir que se había hecho ya lo posible para reanimar el crédito.
Recordemos los objetivos detrás de las medidas tomadas: 1. reactivar el crédito; 2. luchar contra una inflación demasiado baja. Sé que ambos objetivos están conectados, ya que sin crédito el crecimiento será titubeante y los riesgos de deflación suficientemente significativos. Pero, ¿de verdad la debilidad económica del área es producto de la falta de crédito? . Esta es una cuestión recurrente desde hace años. Y me temo que la respuesta es, como siempre en cuestiones peliagudas, objeto de debate.

Pero sí hay algo en lo que todos estamos de acuerdo: el mercado de crédito para la pequeña y mediana empresa en la zona EUR está roto. ¿Qué significa esto? Que se puede dar el caso de que un crédito solvente no obtenga liquidez bancaria simplemente porque los bancos no tengan margen para prestar, porque su nivel de capital sea limitado o porque han asumido ya demasiado riesgo. Elijan la respuesta que prefieran. Y de hecho, también véanlo desde otro punto de vista: ¿realmente hay una elevada demanda de crédito solvente? En este punto contemplen la incertidumbre futura, la debilidad de la demanda y el exceso de capacidad inutilizada que aún se mantiene. En conjunto, considerando de base que el préstamo de la banca supone más del 80 % del crédito privado total en la zona, la prioridad debería ser eliminar incertidumbres a futuro, acelerar el desapalancamiento de la banca y generar un escenario propicio para la inversión productiva. El ECB puede influir en los dos primeros objetivos; los gobiernos, en los dos extremos, aunque es el último el que debería ser una prioridad de su política económica.

Volvamos ahora a las medidas tomadas por el ECB. Por lo que respecta al recorte de tipos oficiales y tipos de depósito en negativo, sin duda son medidas necesarias aunque con una importancia limitada. Y de hecho, la segunda debe ser por fuerza una medida temporal ante el riesgo de distorsión en el mercado monetario. Además, la autoridad monetaria europea "ha inyectado" (puesto que no drenará semanalmente) más de 100 bn. en SMP. ¿Qué hará la banca con este dinero ahora? No, me temo que no hay problema de liquidez en estos momentos en el sistema financiero europeo. Pero antes tampoco existía. La cuestión de fondo es que la presión de la liquidez en manos de las entidades financiera las puede impulsar a asumir más riesgo en sus carteras, aunque primando que no consuma capital. Deuda pública, por ejemplo. O incluso amortizar anticipadamente los LTROs que vencen a final de año y principios del próximo. Me surge la misma cuestión con los nuevos LTROs que se pondrán encima de la mesa en septiembre y diciembre. No condicionados a dar préstamos a pymes, al menos durante dos años. Y condicionados los siguientes, a partir de 2015, a la evolución del saldo de préstamo neto. Pero, si se amortiza crédito el préstamo neto sube sin necesidad de ampliar más el crédito nuevo. Más dinero, sin duda. Productivo, no tiene por qué. Pero, sin duda, primando la deuda pública entre las preferencias. Es sencillamente una ocasión perfecta para aumentar las posiciones de carry. ¿Y el riesgo de curva asumido? ¿no dice el ECB que los tipos estarán bajos durante largo tiempo? ¿no advierte sobre futuros QE sin son necesarios? .

Pero, he de admitir que desde el principio me sorprendió que el ECB no anunciara ayudas claras para desarrollar el mercado de ABS. Es cierto que el Presidente Draghi repitió que se está preparando un programa de compra, aunque como mínimo no se espera hasta final de año (es lo mínimo: seis meses para evaluar el impacto de las medidas tomadas). De hecho, más de un analista ha considerado que la inyección de liquidez futura a través de LTROs incluso puede reforzar el papel de la banca como suministradora de crédito a las pequeñas empresas acentuando los problemas de tamaño y liquidez que ya presenta el mercado de ABS europeo. ¿Una excepción a nivel mundial? No lo es, si consideramos la situación actual con la existente antes de la Crisis. En USA se estima que apenas supone la mitad del mercado en 2007 (partiendo de que ha crecido de nuevo con fuerza en los últimos años) cuando en Japón las cifras son mucho más escalofriantes tanto al compararlo con la situación antes de la Crisis con su triste evolución reciente. No, no digo cifras en la zona EUR. Y sin asistencia adicional desde el ECB me temo que todo irá a peor. Más aún tras las medidas tomadas.

Dicho todo lo anterior, también creo entender cuál es la prioridad: facilitar el desapalancamiento de la banca para hacer sitio al crédito nuevo. Y el préstamo bancario es más rápido que desarrollar un nuevo mercado de ABS. Pero, de forma indirecta, ayudar a asegurar la rentabilidad de la banca de forma que la propia consolidación del sector siga su curso. Por último, aunque no sé si es un objetivo en sí mismo, seguir con el proceso de convergencia financiera en la zona que comienza con la reducción de las primas de riesgo en el área. ¿Y la economía? Me temo que no caben por el momento más esperanzas que un crecimiento lento, titubeante y desigual. Pero esto ya lo ha anticipado el propio ECB con sus previsiones a plazo.

José Luis Martínez Campuzano
Estratega de Citi en España