¿Burbuja de deuda? ¿desarrollada o emergente?

Movimiento de ida y vuelta en el crédito emergente en este último año, pese a la relativa estabilización reciente. Y movimiento sólo de ida, a la baja, en la rentabilidad de la deuda desarrollada. Pública y privada; norteamericana y europea....la respuesta para explicar la última puede ser el ECB (en mi opinión, una de las potenciales respuestas). Pero, ¿qué ocurre con la rentabilidad del mercado de treasuries? ¿dónde queda el optimismo de la recuperación económica? ¿y el riesgo de cambio de sesgo de la Fed?. Veremos  lo que opina la Fed, fuera del Comunicado oficial. Esta semana se publican las Actas de la última reunión.

Realmente, el movimiento divergente en los tipos de interés de la deuda desarrollada frente a la deuda emergente se puede entender como la normalización tras el movimiento contrario observado durante los peores momentos de la Crisis. Realmente, desde una perspectiva histórica, los tipos de interés reales de la deuda emergente han convergido a niveles del 6.0 %. Pero, ¿tiene sentido que esto ocurra precisamente ahora en que sobra dinero en los mercados financieros internacionales? No es extraño que, ante los indicios de que los bancos centrales como el ECB pueden volver a inyectar dinero o que la Fed puede ser prudente al reducir las compras de papel, los inversores hayan vuelto a aprovecharse de estas rentabilidades más elevadas. Sinónimo, es cierto, de mayor riesgo. Pero, ¿no hay también un elevado riesgo en los tipos de interés casi nulos en los países desarrollados? Y sin embargo, la demanda de papel sigue siendo enorme.

¿De que dependen los tipos de interés de la deuda? En teoría, el tipo descontado de corto plazo. Al final, expectativas de tipos y expectativas sobre la solidez financiera del emisor. ¿Sólo de esto? Si fuera así, sin duda tendríamos que pensar en tipos de interés más elevados a plazo (en USA en el entorno de 4.5/5 % nominal desde el 2.52 % actual). La diferencia es "ruido":  desde las compras o no de papel por los bancos centrales, el exceso/defecto de papel y especialmente la influencia de los bancos centrales en las expectativas de tipos de los agentes. Forward guidance lo han llamado. No deja de ser "ruido", que puede forzar tipos de interés más bajos de lo normal. O más altos en el futuro. Esto último quizás es lo que ha ocurrido en la deuda emergente....¿por qué no tendría que ocurrir en algún momento en la deuda desarrollada?. Muchos en este caso, especialmente las autoridades políticas, hablarían de especuladores y no de inversores de largo plazo (ahora el largo plazo ya es casi de meses) que buscan otras oportunidades de inversión al considerar agotadas las actuales.

Centrándonos en la deuda emergentes, mis compañeros  han buscado qué factores influyen realmente en la evolución de tipos y valorar su importancia. Y de los tres en teoría más importantes (inflación, tipos de interés reales y riesgo de crédito) son la inflación y el riesgo de crédito los que se alternan para provocar tensiones o relajaciones en las rentabilidades. Y dentro del último, sin duda es el más relevante el comportamiento de las divisas. La presión bajista sobre las monedas tiene un efecto directo en una mayor prima de crédito, algo que hemos visto de forma reciente.
¿Hasta qué punto podemos considerar finalizada la tensión en estos mercados iniciada hace un año? me sorprendería, especialmente porque creo sinceramente que aún no han asumido el futuro mayor coste de financiación especialmente desde Estados Unidos. Pero, ¿quién lo ha hecho realmente?.


José Luis Martínez Campuzano
Estratega de Citi en España