No, ayer el Presidente del ECB no nos hizo esta pregunta. Pero, la podría haber hecho: ¿por qué se preocupan tanto?. Y es que el escenario no es tan negativo: moderada recuperación, inflación estable pero con perspectivas al alza a plazo, crédito poco a poco mejorando, primas de riesgo a la baja, interés evidente del inversor internacional, una mejora de la percepción de la situación que nos ha aislado de tensiones como la reciente Crisis ucraniana....sí, ¿por qué se preocupan tanto y piden nuevas medidas expansivas?.  
Es más, siguiendo con la hipótesis de lo que podría haber dicho (y no hizo), también podría haber confesado que el mercado ya hace el trabajo al ECB por lo que respecta a la mejora de las condiciones financieras. ¿No están de acuerdo? Primas de riesgo a la baja y bolsas al alza, con una moneda apreciada....un optimismo que se contagia y refleja en las encuestas de confianza. ¿Qué no les gusta la subida del EUR? Bueno, el ECB no tiene objetivos de tipo de cambio. Por otro lado, el impacto en la inflación de una moneda fuerte en los dos últimos años ha sido de casi medio punto. Pero hablo en pasado. Y sin duda hay beneficios de una moneda estable, aunque sea en niveles elevados. Uno de ellos la mejora en la capacidad de compra de los agentes económicos. Y de nuevo, naturalmente, atraer dinero del exterior. Hay mucho dinero, sin duda.

¿Qué les gustaría una política más proactiva? Miren: a principios de 2013 el propio Draghi defendió "el contagio positivo" del mercado; a finales del año pasado nos alertó sobre "el exceso de euforia". Ahora, simplemente, el ECB prefiere esperar acontecimientos. No lo confundan con el rechazo a tomar nuevas medidas: simplemente es que en estos momentos no las considera necesarias. Pero no las descarta en el futuro. Y de todo tipo. Además, admite que desde hace meses que se discuten en cada reunión. El ECB no adelanta futuros movimientos. Pero, repito, ahora no se considera apropiado aplicarlos.

Aunque, ayer sí nos dio en el turno de preguntas información valiosa para valorar el margen "real" de intervención.
Por ejemplo, preguntado sobre el final del drenaje de la deuda comprada bajo el Programa SMP consideró que tampoco veía un gran beneficio de ello. ¡Son más de 175 bn.! de hecho, en los últimos meses ha habido semanas en que no ha podido drenar toda esta liquidez precisamente porque no había tanta liquidez en el mercado (el coste de oportunidad, por ejemplo de la deuda pública, es elevado). Pero, bueno, que sea el propio mercado el que se ajuste. ¿Y si suben los tipos de interés de corto plazo? Repito que el Presidente Draghi no rechazó tomar medidas de liquidez en el futuro.

En el caso de la compra de ABS, confesó que no era fácil. Y entre las dificultades estaba precisamente concretar quién toma el riesgo. Pero, si sigue entrando dinero en busca de activos financieros más tarde o más temprano fluirá hacia las pequeñas empresas. Además, no son pocos los que consideran que los datos que muestran limitado crédito son debidos más bien a la escasa demanda que a la reducida oferta.

¿Tipos de interés negativos en depósito? Lo mismo: complejo de gestionar.

¿Y el resto de medidas? Desde el recorte de tipos hasta inyección de liquidez, veremos. Recuerden lo que el Presidente del ECB repite en cada ocasión: el forward guidance se apoya en tipos en los niveles actuales o "más bajos" durante un periodo extenso de tiempo. ¿El OMT? Ahí está, pese al Tribunal Constitucional alemán.

Ya les entiendo: se sienten frustrados, considerando que una actuación más agresiva del ECB a través de muchos de los instrumentos anteriores podría ser sin duda efectivo. Consideran que la política monetaria es más eficiente si es preventiva. Y valoran como un acierto las medidas de tipo cuantitativo aplicadas por otros bancos centrales. Pero, asumiendo de nuevo el papel de representante del ECB (espero que me perdonen...todos, ustedes y el propio Banco), la realidad es que el mandato de los bancos centrales es diferente, en un mundo tan abierto como el actual los beneficios (también costes) de la política monetaria expansiva van más allá del país en cuestión al que representan y que hay suficiente incertidumbre con márgenes de maniobra limitados como para gestionarlos de forma prudente.

Ahora ya recobrando el papel de economista/estratega de Citi, sigo esperando que el ECB tome nuevas medidas expansivas a corto plazo (eliminar el drenaje del SMP, reducir el coeficiente de caja y bajar tipos) y medio plazo (LTROs y compra de papel, probablemente privado). Como ven, es cuestión de tiempo. Espero.

José Luis Martínez Campuzano
Estratega de Citi en España