Entre un 30 a 80 % del PIB. Este es el rango del tamaño de los principales bancos de países desarrollados en estos momentos. El caso extremo es Suiza. El más bajo, entre la Fed y el ECB. Al final, una expansión monetaria sin parangón en el pasado. Más aún cuando, en paralelo, el stock de capital se mantiene aún muy cerca de su nivel mínimo durante la Crisis. Y esto cuando los beneficios empresariales sí han crecido con fuerza, en mayor medida en los países que tienen el ciclo más avanzado o que tenían problemas antes de la Crisis más limitados. Sí, también en aquellos donde los bancos centrales han sido más agresivos Pero, en general, con mayores porcentajes ahora del capital sobre la retribución del trabajo en la distribución de la renta. Y aquí tienen las conclusiones: elevada liquidez de las compañías (pequeñas y medianas) que casi iguala la necesidad de invertir, elevado output-gap que limita la necesidad de inversión y mucha incertidumbre a futuro. ¿Entienden ahora la bondad de las primas de riesgo en el mercado?. A nivel soberano, también menor emisión de papel. En la zona EUR por ejemplo se prevé un descenso bruto de emisión nueva de papel cercano al 3 %.

Sí, es un tema de flujos. Las agencias de rating lo tienen muy claro: los flujos financieros han mejorado, reduciendo a niveles insignificantes el riesgo de quiebra por falta de liquidez. De empresas, sector financiero y del sector público.  Pero, las variables stock no han mejorado de forma suficiente lo que limita el margen de mejora en los rating. Salvo casos extremos, demasiado penalizados donde la mejora de la financiación se ha traducido en una elevación del rating, en el resto  hay un cambio de outlook a neutral. Y con ello esperando acontecimientos para que la esperada recuperación económica se materialice en una mejora de las variables stock (desde el PIB a la deuda). La situación ahora parece bien diferente a la existente antes de la Crisis, con mercados sobredimensionados. El ajuste de su tamaño ha sido claro. ¿O no tanto? Al fin y al cabo, la actuación estelar de los bancos centrales ha producido un ajuste ordenado (pero quizás incompleto) en la elevada deuda del sector privado. Pero a costa de elevar la demanda del sector público y del propio aumento del balance de los bancos centrales. En algunos segmentos de los mercados se puede decir que los bancos centrales "son el mercado". Hoy el BOJ ha mantenido su política monetaria sin cambios, valorando de forma positiva la evolución de la inflación y el crecimiento pero advirtiendo de la debilidad del sector exterior. Siempre hay un factor que promueve mantener la política monetaria expansiva. O ampliarla, probablemente, en el futuro.  Recuerden que el BOJ mantiene en este momento compras de papel por más de 60/70 tr. JPY al año.

En teoría, el ciclo de crédito va con retraso al propio ciclo económico. Y en un momento de ciclo avanzado, la rentabilidad de la bolsa suele superar a la del crédito. Pero, en estos momentos seguimos viendo a muchas empresas como toman ventajas de la mejora de los mercados de crédito más "baratos" para ajustar su capital a través de reducir autocartera  y mantener precios al alza en bolsa. Evans de la Fed consideraba hoy que no hay indicios de inestabilidad financiera como para plantearse acelerar el Taper o cambiar el forward guidance de tipos más allá de los ajustes ante la mejora económica. Pero, ¿funcionan bien los mercados? La demanda de papel vuelve a superar, como antes de la Crisis, a la oferta. Los precios de los activos "adecuados" pero lejos de ser baratos. Y un análisis de carteras donde pesa más la liquidez y la falta de alternativas a tipos nulos que una adecuada gestión del riesgo. Muchos inversores se ven presionados a tomar más riesgo del que probablemente querrían en sus carteras en busca de una rentabilidad cada vez más baja. De nuevo, Evans comentaba que le gustaría ver tipos de interés de la deuda a medio y largo plazo más altos como consecuencia de una mejora en las perspectivas macro. Bueno, es cuestión de dejar de comprar los aún 60 bn. de papel (MBS y treasuries) mensuales para poder confirmarlo.



José Luis Martínez Campuzano
Estratega de Citi en España