Al final, lo que ha pedido el BOE es que no sea la política monetaria sino más bien el Comité de Política Financiera el que limite el riesgo de burbuja en el sector residencial. ¿Cómo hacerlo? La próxima reunión del FPC será el 17 de junio centrada precisamente en este tema. Cabe esperar que se eleve el ratio de capital para préstamos hipotecarios de mayor riesgo y que se limiten las ayudas fiscales y financieras para la compra de vivienda. Otra cosa bien diferente es que sea suficiente para evitar una burbuja, partiendo de la combinación de favorables perspectivas macro, crecientes salarios, expectativas de precios al alza y especialmente bajo unas condiciones financieras muy favorables. Elijan cuál de estos argumentos es el más importante para seguir impulsando los precios de la vivienda al alza.

Claro que, en general, se sigue evitando hablar abiertamente de subir los tipos. De hecho, sí es cierto que se menciona esta posibilidad en el futuro. Pero el futuro sigue siendo eso: futuro. Y ahora se vive en el corto plazo.  En todo caso hemos escuchado hablar de un escenario de tipos más altos antes de lo esperado, pero siempre matizándolo. Por ejemplo, el Gobernador del BOE consideraba hace poco que el nivel de tipos de equilibrio en el futuro será más bajo que el normal. ¿Cuál es el normal? ¿a qué futuro nos referimos?.

Hace muchos años el propio Greenspan también reflexionaba sobre los límites de la política monetaria para enfrentarse a excesos y burbujas. De hecho, pese a que una política monetaria demasiado expansiva podría haberlos provocado. Pero ya saben que la política monetaria es mucho más efectiva para luchar contra una expansión excesiva y poco eficiente para impulsar la economía. Ahora bien, su eficiencia es clara para impulsar al alza los precios de los activos financieros y reales. Al final, Greenspan como el BOE en estos momentos también apelaba a las medidas fiscales y estructurales para reconducir los excesos de forma que no se convirtieran en burbujas. Lamentablemente la sensibilidad de las autoridades políticas para combatir excesos parece ser la misma que la de los bancos centrales para combatir burbujas: no se distinguen o nunca se encuentra el momento adecuado de hacerlo.

Pero hay mucho más. Me refiero claro al debate sobre el margen adicional de actuación de la política monetaria. En USA por ejemplo su eficacia para luchar contra el desempleo estructural (de larga duración) no está probada. Y aunque realmente sea eficaz, no está del todo claro qué coste en términos de excesos de precios de activos y hasta de recalentamiento económico se tiene que pagar para probar esta eficacia. De nuevo, quizás, se debería combinar con otro tipo de políticas fiscales y estructurales que redujeran precisamente estos costes. Pero siempre será más fácil seguir depositando toda la confianza en el buen hacer de la política monetaria. Y si es preciso iniciar su normalización, que lo será, hacerlo de tal forma que su repercusión en la economía y mercados sea mínima. ¿Cómo se puede hacer eso? Sí, cómo se puede hacer.

Pero, lo anterior representa una parte de los debates en los que haya inmersos en estos momentos los bancos centrales anglosajones. La situación en Europa, en el caso del ECB, parece bien diferente. Aquí el objetivo explícito es combatir una inflación baja durante mucho tiempo. E impedir que las expectativas de inflación se vean también afectadas a la baja. En el primer caso, como nos decía ayer el propio Draghi, con medidas convencionales. En el segundo, ya también con  las no convencionales. Recuerden que los niveles de referencia de inflación a medio plazo conocidos en abril era de 0.9 %, 1.3 % y 1.5 % en los próximos tres años. Y una inflación del 1.8 % a medio plazo. Suficiente para actuar ahora en junio. Pero no suficiente para que esta decisión se lleve a sus últimas consecuencias en términos del margen de actuación actual. ¿Y el crédito a las pymes? Sí, es fundamental mejorarlo. Pero, ¿a través de qué medidas de forma que se limite el riesgo asumido por el propio ECB en su balance? Sinceramente, descarto por el momento un QE. Como también lo hago de la aprobación de más reformas estructurales y fiscales en un escenario político como el creado tras las elecciones europeas del pasado domingo. El ECB tendrá que tomar más medidas en el futuro además de las que adopte la próxima semana. El protagonismo de los bancos centrales sigue siendo enorme. Ayer mismo lo pudimos comprobar con la reacción del mercado a los resultados electorales.


José Luis Martínez Campuzano
Estratega de Citi en España