De acuerdo: los niveles de tipos de interés de la deuda que vimos en los primeros meses del año fueron excesivamente bajos. ¡Cómo no nos dimos cuenta! Ahora, en apenas dos meses hemos vivido dos conatos de fuerte subida de tipos a medio y largo plazo que han llevado el bund alemán 10 años a niveles de 0.8 % (niveles casi nulos en abril). De preguntarnos cuándo llegaría la rentabilidad a niveles negativos a girar 180 grados y valorar ahora niveles por encima del 1.0 %.

¿Se inicia la normalización de tipos de la deuda? Dos meses atrás aludía a la aparente paradoja entre la escasa oferta neta de deuda pública europea y la compra "técnica" de 60 bn. mensuales por el ECB. ¿Conclusión? La presión a la baja de las rentabilidades nos acompañaría durante bastante tiempo. Decirlo y comenzar a repuntar los tipos. Suele ocurrir. De acuerdo con el propio Presidente del ECB, esta tensión en la deuda resulta como una combinación de tres factores: factores técnicos, mayor crecimiento y mayor inflación. Los dos últimos factores, lo admito, son coherentes con el éxito que espera para la aplicación del QE. Y los mercados viven de expectativas. Por lo que respecta al primer factor anterior, podría ser igual de adecuado para argumentar tanto descensos de tipos como las subidas. Entre medias, pese a admitir que el ECB vigila el comportamiento de la deuda, descarta por el momento acentuar las medidas expansivas para combatir la inestabilidad. Al fin y al cabo, como razona el propio Draghi, un escenario de tipos de interés bajos es propicio para la volatilidad. Y los inversores quizás exijan algo más de primas para mantener un activo, la deuda, más inestable. Naturalmente, son argumentaciones a posteriori para explicar algo que no hemos sabido anticipar.

¿Quién vende? Los que tienen deuda: inversores, domésticos y no residentes. Incluido en el grupo anterior a las entidades financieras. Y deben ser fuertes ventas, considerando que amortiguan la compra de papel por el ECB en un contexto de emisión neta que en los primeros meses del año ha sido negativa. El problema es que este volumen de ventas no se percibe en las estadísticas, al menos en el contado. Los tipos de interés suben pero sin volumen. En el mercado de futuros sí se observan ventas, pero el mensaje que envía tampoco es del todo claro. Además, para finalizar, las ventas son generalizadas a nivel mundial aunque más acusadas en la deuda europea. Una rápida explicación podría ser la tanto tiempo esperada rotación de dinero desde la renta fija a la variable. Aunque las bolsas tampoco han subido. De hecho, amagan con acompañar a la deuda en su caída.

¿Dónde quieren ver los tipos de interés de la deuda los bancos centrales? Ya es normal que muchos pregunten sobre el riesgo de burbujas en estos mercados: tipos en mínimos históricos, nominales y reales, con los stock de deuda (pública pero en muchos casos también en el caso de la privada) en niveles altos. El Presidente del ECB también ha considerado que el objetivo del QE no es tanto influir en la curva de tipos sino mejorar las condiciones financieras. Un aumento de los tipos desde niveles excesivamente bajos a otros bajos quizás sea coherente con la deseada estabilidad, pero dejando que sea el mercado al final el que fija su nivel. Es más, ¿tiene sentido que la curva forward de tipos anticipe sólo suaves subidas a futuro cuando los bancos centrales pretenden precisamente un aumento de las perspectivas de inflación y crecimiento?. Difícil paradoja a la que se enfrentan los bancos centrales, entre el deseo de que tipos de interés más altos a plazo reflejen el éxito de sus medidas monetarias extremas y el temor a que una subida de los tipos de interés de la deuda ponga en peligro lo conseguido hasta el momento en términos precisamente de mejora de las variables macro y financieras.



José Luis Martínez Campuzano
Estratega de Citi en España